贵金属周报：风险情绪缓和贵金属回调转入震荡 月末重要宏观事件落地或增加市场波动

风险情绪缓和贵金属回调转入震荡月末重要宏观事件落地或增加市场波动 叶倩宁Z0016628 联系方式：yeqianning@gf.com.cn 中美摩擦升级情景分析 ⚫一、战术性升级：中方先发制人通过稀土、大豆等作为筹码试探美方底牌，双方势均力敌的情况下通过“激烈谈判”取得“新平衡”。 ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议，11月美国对中国大幅加征关税，但具体能否落地还将视乎当月美国最高法院对特朗普关税的裁决。 ⚫二、战略性升级：中方决心与美国在贸易上脱钩，加快推进相关科技领域的自主可控，美国减少对中国稀土的依赖但不断加大对中国的科技封锁。 ⚫结果一：中美元首在韩国不进行会面，11月美国对中国大幅加征关税，双方在各个领域的摩擦升级； ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议但推迟对中国加征关税的时间，中美博弈成为常态化。 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——风险情绪缓和贵金属回调转入震荡月末重要宏观事件落地或增加市场波动 贵金属行情回顾——风险情绪缓和贵金属回调转入震荡月末重要宏观事件落地或增加市场波动 ⚫本周，随着市场避险情绪缓和周初贵金属大幅下跌后转入震荡整理，波动率回落为对前期市场“过热”的修正，投资者静待月末多项重要宏观事件的落地。国际金价在周一仍有走强的情况下周二大幅下挫单日跌超5%创近年最高记录随后在4000上方企稳转入横盘震荡，周五收盘报4111.56美元/盎司，当周累计跌3.29%，为今年5月中以来最大单周跌幅；国际银价跟随黄金同步下跌且幅度更大失守50美元关口，现货升水收敛反映流动性紧张有所改善，收盘价为48.624美元/盎司，当周累跌6.24%。 贵金属期现价差——本周因贵金属大幅回调基差再次出现冲高回落期货重回升水，伦敦白银现货对期货升水持续收窄 数据来源：Wind，广发期货研究所 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——本周贵金属自高位回调ETF持仓略有流出但总体仍保持在高位，银行重启白银租赁报价，现货流动性或持续改善 ⚫截至10月24日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1047吨，本周持仓冲高回落与上周五基本持平；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15420吨，当周持仓降低78吨。本周贵金属自高位回调ETF持仓略有流出但总体仍保持在高位，投资者对后市仍看好。 ⚫伦敦白银同业拆借和租赁利率反映做空白银成本高企，现货市场流动枯竭，上周利率在飙升至35%的极端水平后略回落，银行重启白银租赁报价，现货流动性或持续改善。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 贵金属期货持仓与库存——欧美大银行或为恢复LBMA市场运作运作而向伦敦市场补充实物库存，本周COMEX白银库存减少2.3% ⚫9月23日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为160549手，环比前一周增加1578手；白银期货投机持仓净多头为37099手，增加1293手。目前由于美国政府停摆，CFTC等监管机构工作人员停工，相关数据暂停公布，投资者缺乏可参考数据来跟踪市场投机持仓水平。 ⚫近期由于白银出现挤兑使LBMA实物流通枯竭，但期货库存相对充足，现货升水期货，欧美大银行或为恢复LBMA市场正常运作而向伦敦市场补充大量实物库存，本周COMEX白银注册仓单较上周下降2.3%（约387万盎司）。 全球黄金供需——9月全球黄金ETF净流入303.6吨创数据记录以来最大增幅，驱动金价大幅上涨，机构持仓不断上升 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低，然而三季度黄金需求或维持强势使金价不断创出新高 ⚫9月在金价大幅上涨的情况下，全球黄金ETF持仓各个地区均呈现净流入，共增持303.6吨创数据记录以来最大增幅，其中北美地区大幅流入89.4吨再创两年多来最大流入规模，其次欧洲地区流入37.8吨，亚洲亦流入17.5吨，美联储降息、美国关税政策和地缘政治局势等因素持续驱动机构投资者增持黄金ETF。 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布9月末黄金储备约2303.5吨，较8月末环比增加约1.2吨，为连续11个月增持，央行明确了常态化购金的信号；⚫2025年9月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8839.6吨，略增加6.2吨，金价上涨但总体上实物供需保持平稳；白银库存略降62.2吨至24581吨，现货供应紧张的影响未反映在LBMA的库存上。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——9月制造业PMI反弹超预期但仍疲软，生产改善但需求走弱，服务业景气度超预期放缓商业活动收缩 ⚫美国9月ISM制造业PMI反弹至49.1略超预期的49但连续第七个月收缩，主要得益于生产回升，然而订单需求再度转弱，就业指标略有改善，物价指标持续回落。非制造业PMI大幅回落至50低于预期51.7，商业活动指数大幅下滑跌破荣枯线，创2020年以来最低，反映企业的基础运营活动已开始收缩，就业指数小幅回升但仍处收缩区间，然而物价指标稳定在历史高位。 美国经济景气度——美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期，企业投资信心则有改善 ⚫10月美国密歇根大学消费者信心指数初值较9月略降至55连续三个月回落，低于预期的54；消费者对未来一年的通胀预期初值由9月的4.7%放缓至4.6%，预期4.7%，由于美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期； ⚫10月美国Sentix投资信心指数由负转正到4.2，前值为-0.3，在美国关税和财税政策趋于明朗情况下企业投资信心有所改善。 ⚫美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升。美国政府停摆导致9月非农数据未能如期公布，ADP“小非农”显示9月美国私营部门就业人数减少3.2万人，大幅弱于预期增5.1万人，前值从增加5.4万人修正为减少0.3万人，创下2023年3月以来最大降幅，劳动力市场进一步恶化。 美国就业结构及薪资增长———8月相关服务行业仍有新增就业岗位，但更多行业出现负增，薪资增速再度回落不及预期 ⚫从结构上看，8月新增非农就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业，但教育保健行业新增创去年10月以来低位，商业服务等多个行业就业人数则出现负增。 ⚫8月非农薪资平均时薪同比增3.7%较7月回落上升0.2%不及预期，环比仍增0.3%符合预期，前值为增0.3%，从长期趋势来看，工资增速放缓。 美国消费数据——9月美国官方经济数据暂停公布，民间机构调查数据显示二手车价格销量维持相对平稳 ⚫美国8月零售销售环比增长0.6%，为连续第3个月零售销售超预期增长，7月环比再次上修至0.6%，同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。数据主要拉动在于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售，但在13个主要类别中有9个录得增长，零售增长仍具有广泛性。居民消费保持韧性使未来通胀仍可能反弹。 ⚫9月美国官方经济数据暂停公布，民间机构调查数据显示二手车价格销量维持相对平稳。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——9月CPI迟到但显示核心服务通胀为近4年最弱，整体通胀反弹不及预期，能源价格为主要驱动 ⚫美国9月CPI同比3%，不及预期3.1%，较前值2.9%略升。CPI环比升0.3%，低于预期的0.4%，前值0.4%。核心CPI同比回落至3%，不及前值和预期的3.1%，环比增0.2%。受到美国政府“停摆”影响9月通胀数据“姗姗来迟”但由于数据统计缺乏足够人手而缺少可靠性，总体数据反映整体通胀由于能源价格上升而反弹，但服务通胀回落使核心CPI回落，或表明通胀驱动持续转弱。 美国其他通胀数据——8月PPI通胀同比意外回环比由正转负，服务业成本下降抵消商品涨价最终需求价格走软，关税未带来企业涨价 ⚫美国8月核心PCE同比小幅升至2.9%创今年2月以来新高，符合预期，环比维持在0.2%和预期持平，数据反映通胀仍较温和关税冲击不大；⚫美国8月PPI同比意外回落至2.6%，预期3.3%；环比由正转负增0.1%，为四个月来的首次，核心PPI同比2.8%，弱于预期和前值。服务业成本下降抵消商品涨价，最终需求价格走软，中间需求价格仍在上升反映下游存在涨价压力。关税导致企业成本上升但目前企业并未大幅提价。 美国房地产销售与价格——9月成屋销售继续反弹但房价回落仍高于去年同期，美联储重启降息或刺激居民购房意愿 ⚫美国9月成屋销售总数年化406万户，为七个月来的最高水平，符合市场预期，前值为400万户，房价中位数环比回落至41.52万美元，同比上涨2.1%；随着美联储重启降息并降低按揭利率重新刺激居民购房意愿。 ⚫今年7月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长1.8%，预期1.6%，前值2.2%，环比负增0.1%，今年以来美国经济持续放缓使房价增幅创近2年新低。 美联储货币政策——美联储主席鲍威尔最新讲话释放鸽派信号，9月CPI数据公布显示通胀较为温和基本为年内两次降息扫清障碍 ⚫美联储主席鲍威尔在本月末美联储会议静默期前的最后一次公开讲话中表示，9月加息后美国的就业和通胀前景并没有多大改变，但“就业下行的风险似乎有所增加”，暗示不久将停止缩表。 ⚫最新经济褐皮书显示近期美国经济活动变化不大，整体消费者支出略有下降，服务和大宗商品消费表现分化，就业水平总体保持稳定，但也有雇主通过裁员或自然减员减少员工数量，农业、能源和交通活动普遍下降。 ⚫从近期美联储内部官员表态看在政府“停摆”情况下随着9月CPI数据公布显示通胀较为温和基本为10月和12月降息扫清障碍，目前市场基本消化10月和12月分别降息25个BP的预期。 欧元区经济———10月欧元区综合PMI创17个月新高，企业新订单增长带来商业活动活跃使经济前景较为乐观 ⚫欧元区9月制造业PMI初值为50，预期49.8，前值49.8，制造业再次回到50荣枯线；服务业PMI初值52.6，好于预期51.1和前值51.3；综合PMI初值52.2创17个月新高，预期51，前值51.2，欧元区商业活动加速增长，企业新订单增长为经济带来动能； ⚫欧元元区9月CPI初值同比增长2.2%，预期2.2%，前值2.0%；环比增0.1%，前值0.1%。通胀温和整体稳定在欧洲央行的目标水平附近，能源价格下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少； ⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行官员对经济前景乐观，对当前通胀和利率水平较为满意，议息会议将保持按兵不动 ⚫欧洲央行9月公布利率决议，连续两次会议维持按兵不动，符合市场预期。央行声明中表示决心确保中期内通胀率稳定在2%的目标水平，但“没有预先承诺特定的利率路径”，强调货币政策将根据经济与通胀数据动态调整。会议纪要显示官员在9月曾考虑再次降息，但在上行通胀风险之下最终没有实施。多数官员认为随着通胀徘徊在2%的目标附近，且经济至今对贸易与战争等逆风表现出韧性，