每周机构会谈

（2025年10月26日星期日第232期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点————————————— ★拐点之下暗流涌动：经济数据与资金面仍是短期担忧 ★市场强势波动，每次回调都是“捞货”时机，高低切与高抛低吸是关键 ★新质生产力纳入国家规划，科技制造仍是核心主线 ★科技行情分化中前行，光模块与储能谁将接棒？ ★存储行业迎“景气周期+国产替代”双击 ★黄金牛市中的休整：4xxx已合理，3xxx是加仓良机 ★铜铝比达历史极致，铝价补涨空间广阔 ★创新药投资思路转变：寻找低BD预期的赔率机会 ★静待经济数据企稳，顺周期布局窗口将至 ★银行板块迎来休整期，或是下一轮配置良机 ★资金面扰动新消费，核心企业基本面依然稳健，估值回归后配置价值再现 ★煤炭板块为何强势超预期？中国神华创新高揭示红利资产新叙事 ★俄乌和谈预期升温，工程机械与重卡数据超预期，行业景气度回升 ★日本内政“宽松”外政“去中”，潜在风险需警惕 ———————————————正文—————————————— 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★拐点之下暗流涌动：经济数据与资金面仍是短期担忧 这周看到一些变化，中美之间要开始谈判了，符合我们当时说的，是可将对关税战的悲观预期适度转向乐观的一个重要信号。 另外四中全会关于十五五规划的建议稿子里面，对于科技这块是强调的比较明确的，比较重要的一点就是让大家对中长期中国经济，包括产业层面上的一个发展的路径，看的更为清晰，让大家对中长期的预期更为明确。 这两点都是比较乐观的信号，市场也给了一个比较好的反馈。 再说面临的问题，其实是一些偏短期的问题，就是现在的经济下滑的数据这块，只看宏观这个层面上还是比较弱，甚至没有看到一个好转的迹象，大部分投资者对于明年经济能不能回暖还是存疑的。 产业这个层面上确实亮点是不断的，像新能源、AI这些产业升级，产业上 还是如火如荼。 第二个短期的担忧还是资金这个层面上，现在看到是减持的需求在增加，两融的增长幅度是在快速减弱的。 今年加仓的主力就是年金，现在平均的仓位能达到24%到25%水平，按照往年的经验来看，从来没有过拿这么高的股票仓位去跨年的情形。 资金层面上来看，最近缩量还是比较严重，大家观望情绪比较重，增量资金不足，甚至不排除到年底越来越多的资金选择去做兑现，这些都是短期的。 长期大家基本还是一致看好的，在这种缩量行情下，我们还是建议除了做结构性的配置，还是更多的聚焦于有基本面有业绩有估值的龙头公司拿着，确实是更稳健。 那哪些方向或者说哪些个股是相对来说有些危险的？ 前期在科技成长普涨的时候，后面跟涨补涨的这些方向在未来可能会有一定的危险。 ★市场强势波动，每次回调都是“捞货”时机，高低切与高抛低吸是关键 这周市场波动大，但是整体人气未散，稍微有缩量，周五明显有缓和，主要是由于中美关系有短期缓和的迹象，再加上十五五的规划有新的炒作主线。 从中美关系的定性来看，我们认为是斗而不破。 对于十五五，因为跟我们此前的预期是类似的，有设经济增长的目标，还有一些产业的方向大体是符合预期，甚至是比预期要略好一些。 对于权益市场我们仍然是看波动，近期要关注成交量的问题，这个波动是比较强势的，跌下来就会有人捞。 我们从策略应对上是建议做一些高低切主题和行业的轮动，和高抛低吸，做一些波段的操作去降低自己持仓的成本，有助于更中长期的去把握A股和港股的机会，这是我们近期一个主要的建议。 从中美两国的进展来看，因为马上两国大概率会见面，在见面之前，中方开始释放了一些善意，商务部明确表示民用的稀土基本都会批准，不影响美国经济的安全。 然后美方的立场也明显软化，再加上双方的高层也开始进行一个对接，然后何立峰和贝森特的会晤是两国元首会面的预热，是比较关键的。 整体我们对长期中美关系并不看好，但认为这是一个斗而不破的一个阶段，因为双方都有自己内部很大的问题需要解决，外部搞太大的动作对自己影响是很大的。 ★新质生产力纳入国家规划，科技制造仍是核心主线 另外一个就是中国的经济长期到底怎么定调，还有结构到底怎么转型，大家比较关注十五五规划，这次四中全会出来之后，十五五有了一个定性的方向。 从这次披露的定性来看，还是比较向好的，略超预期，所以周五市场也给了一个比较正面的反馈。 再加上中美关系缓和了，全球的股票市场都有一个明显的上涨，美国的CPI数据不及预期提升了美国降息的概率，市场又回到了一个偏暖的状态。 回到中国的十五五规划来说，其中一句最关键的话，仍然以经济建设为中心，只不过在经济建设的重点上，继续强调产业结构的转型和发展安全，沿用了之前二十大的表述。 我们看其中的一个很核心的表述，就是我们的目标是没有变的，计划到2035年人均GDP要达到中等发达国家的水平，隐含未来五年就是十五五期间GDP的增速要超过4.7%。 而且我们了解到，高层现在的想法跟之前有了一个很大的转变，因为以前有段时间不设目标之后，下面往往兑现的增长是不太好的，包括今年的四季度也会看到GDP增长的压力，所以26年会把GDP的目标仍然设在5%左右。 现在高层认为我们在5%这个平台期保持的时间太短，所以未来可能会设一 个偏高的目标，如果设个偏高的目标，就说明仍然是以经济发展为中心，同时会出很多这种逆周期调节的政策。 虽然短期大家对政策的预期已经很低了，长期来看，我们还是会以经济发展为中心的，同时在这个过程当中，实现产业结构的转型和经济发展安全。 强调的方向跟之前预计的差不多，只不过没有突出强调金融强国和房地产，这两个偏传统的行业这次提的非常的少。 所以市场也做了一个选择，就是在周五的时候基本炒的新质生产力，仍然是强调制造强国、航天强国、交通强国、质量强国，新质生产力也是首次纳入国家规划，未来的方向跟之前是类似的。 TMT、科技、自主不用说一直是主线，这次比较超预期的是提到了维持制造业在经济占比当中的这一个稳定，那也就是说我们对制造业的还是比较依赖的，因为制造业一方面是我们的优势，另外一方面对于国家安全其实是很重要的。 现在欧洲在强调再工业化，美国强调制造业回流，这反而成为了中国的在全球的一个比较优势，除了稀土这种明牌之外，其实我们制造业的产能和效率在全球是一个很大的竞争力，这也是美国最忌惮我们的，而不仅仅是稀土。 所以未来的方向仍然还是按原来的经济结构转型的去做，主线仍然还是科技。 新质生产力最早是2019年提出来的，如果我们把新质生产力构建一个指数，到现在的涨幅是150%，跟纳指的表现并不差太多。 所以新质生产力当年就成为主线，现在仍然是强调科技自主、制造业的强国，这仍然是未来非常重要的方向。 近期其中的电子涨的是最好的，除了它符合刚才讲的这些方向之外，还有它受益于全球AI硬件算力的提升。 AI硬件之前也有粉丝问到怎么看，我们觉得是跌下来就可以捞的一个方向，前期比较高了，所以可以做一些波段，但是它方向还是向上的。 光模块其他机构也提到，近期快速上涨有龙头公司创新高的原因，就是龙头公司上调了1.6T的出货指引，较年初的预期是翻倍以上的。因为1.6T是面向下一代产品，这样就表明产业的景气度可以看到27年，能见度提高，可以直接做一个估值的切换。 ★科技行情分化中前行，光模块与储能谁将接棒？ 看一下具体的行业，先看一下科技这一块。 先说海外这一条线，我们看到的是，除了Open AI给出了非常激进的资本开支计划，当然市场对于这一点相对来说是存疑的，但是后来又看到了第二个大模型厂商，一直相对比较保守的Anthropic也开始去加单，所以大家 看到AI的基本面确实是在加速的向上。 以光模块为例，像龙头这些公司，大家对于27年的展望是越来越清晰了，以前基本都是在第一年的上半年才会对第二年全年有一个比较明确的展望，但是现在这个时间点提前了。然后大家对于明年光模块龙头公司的盈利预期还在不断的上调，所以这一块现在还是继续有机会的。 但是海外算力这块，确实大家分歧比较大，而且这里面资金类型也很多，比如量化资金，他们就一直是出利好就做兑现，所以这块波动会比较大，但是高抛低吸这种策略还是比较有效的。 在科技里面，除了海外算力，包括国产算力，其他的像储能这些方向，其实应该都在未来可能会有轮动上涨的节奏。 ★存储行业迎“景气周期+国产替代”双击 除了光模块的预期上修之外，存储的需求也是持续超预期的。 因为我们知道，整个电子的上游当中，算力芯片一直在超预期，占比第二大的就是存储，一直是不行的，但近两个月存储是在加速上行的，我们看到海外龙头在持续上调报价。 我们重点说一下存储行业，其实它逻辑是没有走完的，仍然是比较看好的，因为它是一个比较大的一个景气度的拐点。 主要的原因就在于，我们一直讲AI从训练到了推理时代，那么推理时代对什么需求比较大，算力芯片自然不用说，还有ASIC芯片，另外一个就是存储。 因为推理就需要很多的存储空间，尤其是高速存储空间，最早是HBM，后来切换到了DRAM，对SSD也就NAND也有一定的拉动，所以我们看到海外的DRAM的整体稼动率已经到了90%以上，这是非常高的产能利用率。 由于前期三大存储厂都在控制扩产的速度，明年比较难有新增的产能，就导致明年的供需比今年更紧，我们现在预估明年的需求会增长接近30%，但是供应端增长是很少的，所以它会持续的涨价，并且我们已经看到一些涨价，未来还会持续。 存储会成为一个新的主线，而且它是有基本面支撑的，我们建议重点关注这个赛道，而且它可投的公司相对也比较多。 然后存储在国内还有一层逻辑也是非常硬的，就是国产替代。因为我们知道算力芯片我们做的比国外的差距是偏大的，存储比算力芯片要好很多的，但是份额在全球份额还很低，未来的规划是偏高的。 国内的存储厂，像合肥长鑫和长江存储都有上市的规划，这个已经明确披露了，所以整个行业还有一个国产替代。 对应的可投的产业链就很多了，有存储的模组厂，还有利基型的存储，还有长存和长鑫对应的半导体设备公司，因为他们是要大幅扩产的。 当然海外的存储景气周期也很高，对应的存储芯片还有半导体设备都是值得去关注的。 ★黄金牛市中的休整：4xxx已合理，3xxx是加仓良机 有色也关注比较多。 一个就是黄金，前段时间的黄金涨到我们比较难理解的水平了，但是这周一个快速回调超过5%，这在黄金的历史上是比较罕见的。 主要的原因就是因为交易太拥挤了，估值偏贵了，就是这个原因，当然有一些事件的触发，就是俄乌和谈、中美关系缓和等等，但是也不至于有这么大的一个跌幅。 主要就是黄金的价格偏高，跌到现在4100美金，我们认为是一个合理的价格，这是明年黄金的目标价，这个位置不建议加仓。 但是我们认为黄金的价格是有比较明显的价格支撑的，如果能够跌到3800到4000美金这个区间，是有一定的加仓的性价比的，3800美金我们认为是很难跌破的，因为它的长期逻辑并没有太大的影响。 目前来看，觉得还是先等金价企稳，从过去的经验来看，每次黄金价格基本都是上涨两个月涨20%左右的幅度，然后横盘震荡，或者是说做一定调整10%以内的水平，现在可能还是处在一个震荡或者说消化的一个阶段。 那么什么情况下黄金股票能可能还会有机会？ 就是等金价稍微企稳之后，大家又开始重新关注黄金的长期趋势，觉得金价有上涨的可能性的时候，这个时候再去配置黄金股，是比较好的。 ★铜铝比达历史极致，铝价补涨空间广阔 铜和电解铝大家的观点是比较类似的，那么电解铝仍然是近期逻辑最平顺的，因为进可攻退可守。 而且铜铝比，就是铜价比铝价，已经到了历史的极致的位置，就是说明铝价其实有补涨的空间。 之所以铝价没有涨，是因为现在是供需平衡的，需求增长年化2%，供给增长也是2%，能够消化吸收。 但是现在海外的电力比预期的要差一些，尤其是就是新兴国家，电力不稳定，如果说也遇到了铜这样的情况，有供给端的问题，那么铝价确实有比较大的上