避险情绪回落 贵金属开启回调

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 避险情绪回落贵金属开启回调 ◼【综合分析】 风险事件：上周，近期集中爆发的多个市场风险事件发生了一些边际变化，令贵金属从高位回落。这些变化包括中美之间的贸易关系趋于缓和，特朗普称将和习主席见面、并在26年初访问中国；另外，俄乌冲突一度出现泽连斯基称乌克兰已准备好结束俄乌冲突。与特朗普举行会谈期间，双方同意尝试以当前前线为基础进行谈判。由于领土问题一直是俄乌谈判间的核心矛盾之一，所以“尝试以当前前线为基础进行谈判”意味着针对长达三年半的俄乌冲突问题乌克兰方面做出了一定妥协，因此在消息传出的当天晚上，贵金属出现了罕见的大跌。但此后，上述事件再现波折，包括特朗普称双方领导人不必见面、乌克兰拒绝俄罗斯的领土交换方案、欧美升级对俄罗斯的制裁等，贵金属就此企稳。 美国宏观面：周五晚间，美国9月CPI出炉，是美国政府停摆期间公布的为数不多的重要数据之一，本组通胀数据整体温和，考虑到美国当前劳动力市场风险更高，这意味着10月降息的可能性再度增加，因此对贵金属起到了一定的提振作用。 期货方面：往后市看，伦敦金的4000关口、伦敦银的47.5附近暂时显示出良好的支撑，当前市场对于美联储年内降息两次的预期已几乎完全定价，且中美贸易关系缓和、地缘冲突降温的趋势未变，如果没有新的“黑天鹅”事件爆发，贵金属可能在高位区间继续进行整固。 ◼【策略推荐】 1.单边：短期内贵金属或维持调整，可暂时以观望为主。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 ✓与此同时，特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。虽然特朗普的举动可能受到一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。并且，往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任以填补空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位， ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价，也就是说这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.8%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。•美国消费者信心和通胀预期较最悲观的时候有所好转。 ➢美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。 ➢美国8月失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%。美国8月平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资月率录得0.3%，符合市场预期。 ➢本组数据是9月FOMC会议前的最后一次非农数据，重要性不言而喻，继7月数据爆冷后，8月的数据新增就业人数不及预期、失业率上行至2021年10月以来新高，整体继续指向美国劳动力市场的进一步降温。 ➢另外，自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧 资料来源：iFinD银河期货 美国经济——就业 ➢从供给结构上看，劳动力人数环比连续三个月减少，美国本土劳动力的参与率小幅提升，移民劳动参与率下滑，反映了一定的替代效应。 ➢因此，鲍威尔所称的特朗普政府收紧移民政策导致劳动力人数供给下降，和疲弱的劳动力需求形成了“供需双弱”的紧平衡局面，和客观事实较为相符。 ➢从新增就业的行业来看，其分布并不均匀，近期的新增就业主要来自教育与医疗保健业，其他行业的新增就业在近几个月以来持续下滑或仅小幅增长，均处于较低水平，这也反映出当前美国就业增长的基础存在一定脆弱性。 ➢美国9月未季调CPI年率3%，预期3.10%，前值2.90%。美国9月季调后CPI月率0.3%，预期0.40%，前值0.40%。美国9月未季调核心CPI年率3%，预期3.10%，前值3.10%。美国9月季调后核心CPI月率0.2%，预期0.30%，前值0.30%。本次的CPI数据整体好于预期，为10月降息扫清障碍。 ➢美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%。美国8月PPI月率-0.1%，预期0.30%，前值0.90%。报告显示，尽管特朗普的关税政策推高了企业成本，但上个月企业仍避免了大幅提价。虽然此次回落是在7月大幅上涨之后出现的，但许多企业担心，在经济不确定性持续影响消费决策的背景下，大幅加价可能会吓跑客户。剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%；服务成本下降0.2%。在服务领域，批发商和零售商的利润率下降了1.7%，创一年多来最大跌幅。2025-08 ➢整体来看，市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动，但通胀反弹幅度至目前仍然温和。 11GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 市场的降息预期较为充分 ◼左图显示，市场当前押注美联储将在今年再降息2次，且从概率看目前已接近完全定价。 ◼右图展示了今年二季度以来市场对于降息押注的变化，由于部分宏观数据走弱、美联储措辞转鸽、特朗普政府对美联储独立性的干扰，市场降息预期不断走高。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 黄金——供需情况 黄金供需平衡表 •根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长1%至2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。 •往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 伦敦银市场的“轧空”行情有所缓和 17GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 ◼LBMA库存降至历史低位，当前有约24000吨的白银库存。但根据彭博估计，可以自由流动的数量大概仅在6000吨左右，其余是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通。 ◼海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，上周四周五飙升至30%以上，近两日回落到17-20%的水平，但整体还处于较高水平，显示伦敦现货紧张初步缓解，预计从Comex市场搬运库存到伦敦需要一周左右。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得