Q3利润同比正增,持续看好周期龙头-2025年三季报点评

万华化学（600309.SH）化学制品 2025年10月25日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：聂磊执业证书编号：S0740521120003Email：nielei@zts.com.cn联系人：徐思博Email：xusb@zts.com.cn 报告摘要 事件：2025年前三季度公司实现营业收入1442.3亿元，同比-2.3%；实现归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；实现扣非归母净利润91亿元，同比-16.7%。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；实现归母净利润30.3亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；实现扣非归母净利润28.6亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。 总股本(百万股)3,130.47流通股本(百万股)3,130.47市价(元)61.45市值(百万元)192,367.48流通市值(百万元)192,367.48 聚氨酯：TDI涨价贡献盈利，MDI巨头再拓版图。1）2025Q1-3：公司聚氨酯系列产品实现销售收入551亿元，同比+2%。产销方面，2025Q1-3产销量454和458万吨，同比+8%和+12%。价差上看，2025Q1-3国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差分别为同比+2.4%、+11.9%、-5.9%、-97.8%。2）2025Q3：公司聚氨酯系列产品实现销售收入183亿元，同比-3%，环比-1%。产销方面，2025Q3产销量156和155万吨，同比+13%和+10%，环比+3%和-2%。价差上看，2025Q3国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差同比+8.3%、+0.2%、+31.5%、-77.6%，环比+0.9%、-2.1%、+47.1%、+22.1%。3）受海外不可抗力+国内多装置检修影响，供给收缩下TDI产品价格价差大幅提升，贡献公司Q3聚氨酯主要盈利增量。4）10月11日，福州生态环境局发布《关于万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响报告书的审批意见》，拟新增70万吨/年MDI、34.05万吨/年HCL、0.26万吨/年甲醇。2024年底公司已具备MDI产能380万吨/年，随福建基地技改扩能完成（预计2026Q2完成），公司全球MDI产能将扩增至450万吨/年。 石化：大石化装置陆续投产，降本提效持续推进。烯烃产能集中投产&油价下跌下，板块盈利有所承压。1）2025Q1-3：公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入593亿元，同比-4%。产销方面，2025Q1-3产销量478和460万吨，同比+17%和+13%。2）2025Q3：公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入244亿元，同比+9%，环比+31%。产销方面，2025Q3产销量183和175万吨，同比+41%和+33%，环比+19%和+15%。3）项目建设方面：公司近年来核心在建工程蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次开车成功，25万吨/年LDPE装置于2025年初一次性开车成功；乙烯二期项目于4月初一次开车成功。与此同时，2025H1公司第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，叠加4月底公司与科威特石化工业公司（PIC）签署合资协议，进一步保障LPG原料的长期稳定供应。原料降本下，公司石化项目盈利能力望得到提升。在建/规划项目方面，2024年7月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。 相关报告 1、《费用下降&产销量增，Q2业绩表现超预期》2025-08-122、《预期改善边际向好，看好公司长期发展》2025-07-263、《业绩表现符合预期，轻装上阵看好远期发展》2025-04-17 新材料：项目建设多点开花，自研成果加速转化。1）2025Q1-3：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入238亿元，同比+19%。产销方面，2025Q1-3产销量189和184万吨，同比+30%和+30%。2）2025Q3：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入82亿元，同比+17%，环比-1%。产销方面，2025Q3产销量65和65万吨，同比+44%和+30%，环比+5%和持平。3）项目建设：公司ADI业务深化全球化布局，提升国际化及抗风险能力；MS树脂装置一次性开车成功，成功填补国内高端光学级MS规模化生产空白；维生素A全产业链贯通，正式进入动物营养健康和人类营养健康领域。叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。 电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司盈利预测，调整后预计公司2025-2027年归母净利润125.0、163.2、184.3（原值为139.9、170.8、195.8亿元），调整后对应当前股价PE为15.4、11.8、10.4倍，PB为1.8、1.6、1.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。