2019年三季报点评：Q3扣非利润同比增长25%，通达系中领先，持续看好公司精细化管理优势充分释放

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 韵达股份（002120）2019年三季报点评 推荐（维持） Q3扣非利润同比增长25%，通达系中领先，持续看好公司精细化管理优势充分释放 目标价：40.0元 当前价：32.88元  公司公告三季报：1）公司前三季度实现营收242.53亿元，同比增长162%；净利润19.55亿元，同比减少1.29%；基本每股收益0.88元。2）分季度看：Q1、Q2、Q3公司分别实现归属净利5.67、7.30、6.59亿元，同比分别为增长40.3%、增长22.3%、减少32.81%；分别实现扣非归属净利5.00、6.87、5.98亿元，同比分别增长38.1、20.75%、24.8%。注：18Q3转让丰巢股权实现5.88亿非经常性损益；此外Q3业绩贡献还来自于快运业务的剥离，去年同期快运业务对公司扣非净利影响为-0.25亿元。  经营数据：业务量高基数上保持较高增速。Q3业务量25.99亿件，同比增长47.2%, 市场份额16.1%；Q1、Q2增速分别为 41.5%、47.1%。公司相比行业的超额增速保持稳定，且持续较快增长。  单票数据拆分：单票毛利仍保持较高水平。 单票收入：2019年前三季度分别为3.45、3.19、3.16元，Q3与Q2环比基本持平。假设各季度派费均为1.60元，则还原派费后单票收入为1.85、1.59、1.56元，同比分别减少0.05、0.03、0.05元，同比基本持平，我们认为公司对加盟商的价格策略调整或反映在成本端。 单票毛利：2019H1为0.47元，同比下降13%，2019Q3我们测算约为0.44元，较19H1略有下降。系受市场竞争影响，尽管公司单票毛利有所下降，但仍显著好于通达系同行表现。 参考：2019H1单票毛利比较：中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。  投资建议：1）看好通达系电商快递的竞争格局改善：竞争格局方面，通达系构建了整体成本护城河，新进入者威胁已经大幅降低；行业将走向良性量价循环，集中度进一步向头部集中。2）韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略，且策略执行力强。公司19年成本继续领先且成本降幅可观。且公司对网络控制能力强，有利于保证服务品质，看好公司在行业竞争中掌握主动权。3）盈利预测：我们维持2019-21年净利预测27.8、35.5及45.8亿元，对应19-21年PE分别为26、21及16倍。当前通达系出现了业绩分化，而公司当前估值水平未能反映效率持续优化带来的份额增长与业绩领先溢价，给予2020年25倍PE，目标价40元，强调“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,856 35,207 46,270 59,714 同比增速(%) 38.8% 154.1% 31.4% 29.1% 净利润(百万) 2,698 2,784 3,553 4,583 同比增速(%) 69.8% 3.2% 27.6% 29.0% 每股盈利(元) 1.21 1.25 1.60 2.06 市盈率(倍) 21 26 21 16 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月31日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 执业编号：S0360519100002 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 222,659 已上市流通股(万股) 57,472 总市值(亿元) 744.8 流通市值(亿元) 192.24 资产负债率(%) 34.8 每股净资产(元) 5.7 12个月内最高/最低价 39.97/21.31 《韵达股份（002120）2018年三季报点评：扣非净利同比增长24%，经营效率领先，有助于公司掌握竞争主动权》 2018-10-28 《韵达股份（002120）2018年报及2019年一季报点评：19Q1扣非增长38%，业绩超预期，公司成本持续领先、降幅可观，持续“推荐”》 2019-04-30 《韵达股份（002120）2019年中报点评：份额快速提升、单票毛利保持较高水平，看好天量时代公司精细化管理优势充分释放，持续“推荐”》 2019-08-30 -12%12%35%59%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-01～2019-10-30沪深300韵达股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2019年10月31日 韵达股份（002120）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度业绩拆分 资料来源：Wind、华创证券 图表 2 上市公司业务量增速（17年10月-19年9月） 资料来源：Wind、华创证券 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q319Q1-3收入26.632.533.4545.8066.8588.7086.99242.54YOY40.4%34.2%32.3%45.5%151.6%173.3%160.0%162.3%快递收入23.9728.1228.4839.9561.4981.3482.07224.90YOY39.9%28.1%24.5%34.3%156.5%189.3%188.2%179.1%快递业务量12.617.317.722.217.8425.5025.9969.33YOY55.7%49.9%45.4%46.9%41.5%47.1%47.2%45.6%行业业务量99.18121.60126.58159.74121.46156.12161.50439.06市场份额12.7%14.3%14.0%13.9%14.7%16.3%16.1%15.8%快递单票收入1.901.621.611.803.453.193.163.24YOY-10.1%-14.5%-14.3%-8.6%81.3%96.7%95.8%91.7%营业成本19.6622.1124.1533.8256.4375.5775.66207.66YOY45.7%36.8%36.7%43.3%187.1%187.1%187.1%215.0%毛利6.9110.359.3012.2610.4213.1311.3334.88YOY27.3%29.1%21.9%55.8%50.8%26.9%21.8%31.3%毛利率26.0%31.9%27.8%26.6%15.6%14.8%13.0%14.4%销售费用率1.4%1.3%1.3%1.2%0.7%0.6%0.6%0.6%管理费用率6.7%5.8%6.4%5.2%4.4%2.8%2.9%2.9%研发费用率0.0%0.0%0.5%0.3%0.3%0.2%0.3%0.3%财务费用率-0.1%-0.3%0.1%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%期间费用率8.0%6.7%8.3%6.5%5.3%3.7%3.8%3.8%归属净利4.045.979.807.175.677.306.5919.56YOY44.7%27.3%128.9%73.6%40.3%22.3%-32.8%-1.3%扣非归属净利3.625.694.797.255.006.875.9817.85YOY34.6%27.6%13.5%79.9%38.1%20.8%25.0%26.6%扣非净利率13.6%17.5%14.3%15.7%7.5%7.7%6.9%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%顺丰申通韵达圆通行业 韵达股份（002120）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,920 2,922 3,862 5,114 营业收入 13,856 35,207 46,270 59,714 应收票据 0 0 0 0 营业成本 9,974 29,221 38,622 49,954 应收账款 537 674 885 1,143 营业税金及附加 50 128 168 217 预付账款 41 59 79 102 销售费用 175 444 583 752 存货 39 114 151 195 管理费用 789 1,804 2,252 2,761 其他流动资产 7,633 9,699 12,746 16,449 财务费用 -17 -15 -15 -15 流动资产合计 10,170 13,468 17,723 23,003 资产减值损失 25 15 15 15 其他长期投资 881 881 881 881 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 91 91 91 91 投资收益 758 90 90 90 固定资产 4,717 5,665 6,462 7,132 其他收益 62 80 80 80 在建工程 386 586 786 986 营业利润 3,620 3,711 4,723 6,080 无形资产 1,222 1,100 990 891 营业外收入 9 8 8 8 其他非流动资产 614 594 578 566 营业外支出 79 50 50 50 非流动资产合计 7,911 8,917 9,788 10,547 利润总额 3,550 3,669 4,681 6,038 资产合计 18,081 22,385 27,511 33,550 所得税 948 980 1,250 1,612 短期借款 400 800 1,200 1,600 净利润 2,602 2,689 3,431 4,426 应付票据 117 172 227 294 少数股东损益 -96 -95 -122 -157 应付账款 2,900 4,249 5,615 7,263 归属母公司净利润 2,698 2,784 3,553 4,583 预收款项 907 1,153 1,515 1,955 NOPLAT 2,590 2,678 3,420 4,415 其他应付款 1,488 1,300 1,350 1,400 EPS(摊薄)（元） 1.21 1.25 1.60 2.06 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 667 957 1,143 1,339 主要财务比率 流动负债合计 6,479 8,631 11,050 13,851 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 38.8% 154.1% 31.4% 29.1% 其他非流动负债 60 55 50 49 EBIT增长率 65.1% 3.4% 27.7% 29.1% 非流动负债合计 60 55 50 49 归母净利润增长率 69.8% 3.2% 27.6% 29.0% 负债合计 6,53