一、四中全会学习：债市关注哪些要点？
- 远景目标延续十九届五中全会定调，至2035年人均GDP达到中等发达国家水平，对应至2035年人均GDP至少在2万美元以上，2020年人均GDP约为1.12万美元，即相对2020年翻一番。“十五五”期间增长中枢或需要达到4.7%~4.8%左右，2026年靠前发力，目标增速有望继续设定在“5%”。
- 扩大内需细化至提振消费和有效投资，另外“反内卷”或是隐含要求。会议更强调供给和需求的良性互动，同时暗含“反内卷”的内在要求。
- 民生领域更强调收入分配制度的完善，内涵或更丰富。有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系或是要义所在。另对地产明确“高质量发展”要求，或围绕“好房子”标准展开。
- 会议要求“坚决实现全年经济社会发展目标”，全年“5%”基本确认。新型政策性金融工具年内有望拉动四季度GDP约0.8个百分点上下，全年达标5%压力不大。10-11月投资、信贷数据或验证“宽信用”。
二、换券和增值税对定价锚的影响
- 增值税对利率债的影响：
- 国债：10y国债新券一二级利差上调幅度在7bp附近；30y国债新券一二级利差上调幅度在9bp附近。
- 地方债：由于主要由保险持有，地方债与国债加点上调幅度更加接近6%税率，在10bp附近。
- 关键品种定价锚如何变化：
- 10y国债：新券的定价在老券基础上需同时考虑换券（-2bp）和增值税（+7bp）的影响，合理定价或在老券+5bp。
- 30y国债：新券定价在老券基础上需同时考虑换券（-3bp）和增值税（+9bp）的影响，合理定价或在老券+6bp。
- 30-10y利差：预计合理区间在15-35bp波动。考虑增值税的情境下，由于30y国债新券较10y国债新券多上调1-2bp，因此上限可能会小幅突破35bp。
- 10y国开-国债利差：2022年以来中枢在13bp附近。目前10y国开-10y国债活跃券的利差为7bp，但10y国债已换券，10y国开活跃券仍为老券，二者利差存在增值税差异的影响。目前剔除税收影响后的新券利差10y国开（250220）-10y国债（250016）为15.75bp，老券利差10y国开（250215）-10y国债（250011）为13.7bp，或仍有一定压缩空间。
三、债市策略：短期不改区间波动行情，α挖掘策略再次生效
- 本周将有重要事件密集发布，主要关注：
- 中美谈判第五轮结果将于下周公布，预计双方或发表联合声明，结合美方表述和双方诉求均衡的态度看，上述议题或有缓和空间。
- 金融街论坛召开在即，会议主题聚焦全球金融发展，重点关注各部委有关四中全会及十五五配套政策的安排部署情况。四季度若贸易摩擦未进一步升级，总量降准降息的诉求或不高。
- 10月30日凌晨美联储将公布10月利率决议，市场普遍预期将再次降息25个基点，但对国内影响较为有限。
- 对于债市策略而言，考虑增值税后，短期10y国债或围绕OMO+40bp运行。10月末至11月，债市或再次进入窄震荡区间，且前期市场调整中利差走扩较为显著，短期看找凸点、压利差的α挖掘策略再次生效。
- 目前具备α空间的品种，可从骑乘、品种利差、期限利差等多维度进行判断：
- 短端品种：前期大行持续买债导致目前3y政金债仍有较高品种利差压缩空间。
- 中端品种：5-6y政金债和地方债、7y国开、10y国开的品种利差均在15bp以上、分位数均在90%以上，可关注利差挖掘机会，其中6y国开在骑乘收益、7y国开在期限利差也具备配置价值。
- 超长端品种：四季度超长端供给压力缓解，有利于30-10y期限利差以及15-30y地方债品种利差的修复。
四、利率债市场复盘：四中全会召开叠加外围摩擦缓和，收益率震荡上行
- 10月第四周，资金面相对平稳，三季度经济数据指向年内达标压力不大，四中全会顺利召开，中美贸易摩擦出现缓和迹象，权益市场上冲突破3900点，跷板效应下债市收益率震荡上行。
- 本周央行净投放1981亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面均衡宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.4110%。
- 国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少。
- 国债和国开债期限利差均收窄。
五、风险提示
- 贸易形势及政策应对存在不确定性；宽信用发力超预期。
