债券周报：增值税双轨期结束后的定价锚

债券周报2025年10月26日 【债券周报】 增值税双轨期结束后的定价锚 一、四中全会学习：债市关注哪些要点？ 华创证券研究所 10月23日，二十届四中全会发布会议公报，债券市场重点关注基本面领域相关的总量增长目标、提振内需、就业收入、房地产等内容。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、远景目标延续十九届五中全会定调，至2035年人均GDP达到中等发达国家水平。对应至2035年人均GDP至少在2万美元以上，2020年人均GDP约为1.12万美元，即相对2020年翻一番。“十五五”期间增长中枢或需要达到4.7%~4.8%左右，2026年靠前发力，目标增速有望继续设定在“5%”。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、扩大内需细化至提振消费和有效投资，另外“反内卷”或是隐含要求。会议更强调供给和需求的良性互动，同时暗含“反内卷”的内在要求。 3、民生领域更强调收入分配制度的完善，内涵或更丰富。有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系或是要义所在。另对地产明确“高质量发展”要求，或围绕“好房子”标准展开。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 4、会议要求“坚决实现全年经济社会发展目标”，全年“5%”基本确认。新型政策性金融工具年内有望拉动四季度GDP约0.8个百分点上下，全年达标5%压力不大。10-11月投资、信贷数据或验证“宽信用”。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 二、换券和增值税对定价锚的影响 增值税对利率债的影响。（1）国债：10y国债新券一二级利差上调幅度在7bp附近；30y国债新券一二级利差上调幅度在9bp附近。（3）地方债：由于主要由保险持有，地方债与国债加点上调幅度更加接近6%税率，在10bp附近。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 关键品种定价锚如何变化？ （1）10y国债：新券的定价在老券基础上需同时考虑换券（-2bp）和增值税（+7bp）的影响，合理定价或在老券+5bp。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com （2）30y国债：新券定价在老券基础上需同时考虑换券（-3bp）和增值税（+9bp）的影响，合理定价或在老券+6bp。30-10y利差在不考虑增值税的情境下，预计合理区间在15-35bp波动，考虑增值税的情境下，由于30y国债新券较10y国债新券多上调1-2bp，因此上限可能会小幅突破35bp。 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（1020-1026）：月末扰动增多，存单或延续偏高震荡》2025-10-26《【华创固收】宏观预期集中落地——每周高频跟踪20251025》2025-10-25《【华创固收】外围扰动或有限，关注转债结构变化——可转债周报20251020》2025-10-20《【华创固收】政策双周报（0920-1018）：两个“5000亿”，合力托底稳经济》2025-10-19《【华创固收】Q4债市条件再审视——债券周报20251019》2025-10-19 （3）10y国开-国债：2022年以来活跃券利差中枢在13bp附近。目前剔除税收影响后新券利差10y国开（250220）-10y国债（250016）为15.75bp，老券利差10y国开（250215）-10y国债（250011）为13.7bp，或仍有压缩空间。 三、债市策略：短期不改区间波动行情，α挖掘策略再次生效 1、本周将有重要事件陆续公布，重点关注：27日关注金融街论坛央行行长发言；同时关注中美马来西亚谈判公告；30日关注美联储议息会议，或降息25bp。 2、对于债市策略而言，考虑增值税后，短期10y国债或围绕OMO+40bp运行。过 去OMO+40bp~70bp成本 定 价 框 架 下 的10y国 债 运 行 区 间 ，OMO+10bp~40bp是交易为主、博收益定价框架下的10y国债运行区间。目前，由于10y国债换锚为新券，需要额外考虑5bp增值税的影响，但10y国债收益率在OMO+45bp以上时将回到成本定价框架，开始具备配置价值。 3、10月末至11月，债市或再次进入窄震荡区间，且前期市场调整中利差走扩较为显著，短期看找凸点、压利差的α挖掘策略再次生效。 4、目前具备α空间的品种，可从骑乘、品种利差、期限利差等多维度进行判断。短端品种：前期大行持续买债导致目前3y政金债仍有较高品种利差压缩空间；中端品种：5-6y政金债和地方债、7y国开、10y国开的品种利差均在15bp以上、分位数均在90%以上，可关注利差挖掘机会，其中6y国开在骑乘收益、7y国开在期限利差也具备配置价值；超长端品种：四季度超长端供给压力缓解，有利于30-10y期限利差以及15-30y地方债品种利差的修复。 风险提示：贸易形势及政策应对存在不确定性；宽信用发力超预期。 目录 一、四中全会学习：债市关注哪些要点？.....................................................................4 二、换券和增值税对定价锚的影响.................................................................................7 （一）增值税对利率债的影响.........................................................................................7（二）关键品种定价锚如何变化？.................................................................................8 三、债市策略：短期不改区间波动行情，α挖掘策略再次生效...............................11 四、利率债市场复盘：四中全会召开叠加外围摩擦缓和，收益率震荡上行...........14 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡宽松................................................16（二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少........17（三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄.......................................................17 五、风险提示...................................................................................................................18 图表目录 图表1四中全会召开叠加外围摩擦缓和，收益率震荡上行.............................................4图表2远景目标、未来两个五年规划目标增速测算.........................................................5图表3二十届四中全会会议公报核心内容整理.................................................................6图表4三大行披露新型政策性金融工具投放进展.............................................................6图表5增值税对关键期限的国债和政金债的影响.............................................................7图表6增值税对地方债的影响.............................................................................................8图表7 10y国债换券前后新老券利差的变化......................................................................9图表8 30y国债换券前后新老券利差的变化......................................................................9图表9 30y国债换券前后新老券利差的变化....................................................................10图表10 10y国开-10y国债利差变化..................................................................................10图表11 10月中旬以来中美贸易磋商主要进展情况........................................................11图表12金融街论坛关注要点.............................................................................................12图表13海外降息进一步打开货币政策空间.....................................................................12图表14 2024年11月-2025年8月，10y国债运行区间基本在OMO+10-40BP...........13图表15债市α行情和β行情的阶段.................................................................................13图表16多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................14图表17国开老券-新券利差走扩（%，BP）....................................................................16图表18国债期货下跌3、国开现券收益率上行（元，%）...........................................16图表19央行OMO净投放..................................................................................................16图表20资金面均衡宽松.....................................................................................................16图表21国债净融资小幅增加.............................................................................................17图表22政金债净融资大幅减少...................................