【债券分析】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月17日 【债券分析】 信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2024Q1可转债复盘：超跌回调与反弹修复》 2024-04-15 《【华创固收】2024Q1利率债复盘：债市进入低利率新阶段》 2024-04-12 《【华创固收】2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致》 2024-04-12 《【华创固收】4月税期和缴款的扰动大吗？—— 4月流动性月报》 2024-04-03 《【华创固收】逢高配置，构建哑铃策略——4月信用债策略月报》 2024-04-01 自“一揽子化债方案”实施以来信用债一级申购热度高涨，叠加“资产荒”行情演绎，信用债一级市场发行利率与二级估值收益率呈震荡下行趋势。在此背景下部分发行人倾向发行更长久期的债券，有的长达20-30年，锁定较低的长期融资成本。而近期二级市场信用债收益率已压缩至历史较低水平，3月信用 利差收窄也出现了阶段性动力不足的态势。在“资产荒”行情与长端信用风险不确定性的碰撞下，发行人与投资者在久期选择上可能存在期限错配与定价博弈空间，3月以来信用债发行有哪些特征，长久期信用债投资价值如何？ 3月以来信用债发行有哪些特征？ 1、平均发行期限明显拉长。5年期发行占比明显提升，4月前两周平均发行期限3.42年，达2015年以来各月平均发行期限最高水平，且仍有拉升趋势。2、长久期债券发行利率承压。3月5年期以内信用债发行利率有所下降，5年 期及以上发行利率有所抬升。4月前两周信用债整体发行利率有所下降，但7 年期及以上的长久期债券下降不明显。 3、发行利率更接近投标上限。与投标利率上下限相比，3月信用债平均发行利率更接近投标利率上限，4月前两周10年以内平均申购利率分位数小幅回落，但10年期及以上的申购利率分位数较3月末小幅上升。 4、申购倍数明显下降。各期限信用债平均申购倍数普遍降低，4月前两周平均申购倍数开始回升，3-5年期回升幅度较大。 5、取消发行规模大幅增加，5年期及以上尤为明显。3月取消发行规模达712 亿元，为2022年以来次高点，仅低于2022年12月，4月初现象有所缓解。 特征分析：当前发行人倾向发行长债锁定较低的长期融资成本，但长端信用债的风险与监管政策存在不确定性，3月信用债市场一级参与热情降温，在发行期限拉长的过程中，投资者需要更充分的利差保护，发行成本明显抬升，在久 期错配下存在定价博弈，取消发行规模明显增多，信用债发行压力增加。4月初平均发行期限持续拉长，但信用债整体的发行压力已有所缓解。 Q1信用债净供给结构如何？ 1、产业债净供给占比提升，城投债占比下降。一季度城投债净融资占信用债净融资比例为15%，产业债为主要供给力量。 2、城投债净供给主要来源于强区域及中间梯队区域，低层级平台多下滑。重点化债区域净融资多数为负，非重点化债区域净融资多数为正。省级平台净融资同比缩量较小，地市级、区县级与园区级均出现大幅缩量。 3、产业债净融资主要集中于传统行业AAA主体。一季度主体评级为AAA的发行人净融资规模达5211亿元，占产业债净融资比例81%，以央国企和大型公众企业为主。从同比变化来看，地产行业与石油石化行业净融资收缩明显。 长久期信用债投资价值展望 1、信用债供需结构：近期信用债供给向优质主体集中，城投债供给缩量，优质高息资产稀缺问题短期或不会明显缓解，长久期信用债配置机会值得关注。2、长久期信用债收益率：4-5y中高等级品种收益率普遍已在2.8%以下，从4 月初最新行情来看，信用债收益率仍有下降之势。7年期及以上的长久期信用 债发行主体与存量规模较大主体资质较优，新发债票面利率（约2.7%-3.2%）接近或略高于5y中低等级（隐含评级AA+、AA）信用债收益率（约2.6%-2.9%），存量剩余期限7年期以上债券收益率主要分布在2.6%-3.3%之间。 3、投资价值：在利率震荡下行与“资产荒”持续演绎的宏观背景下优质长久期信用债收益可观。同时考虑到“资产荒”逻辑对长端信用风险与监管政策不确定性支撑有限，建议优选基本面好且流动性高的主体进行配置。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、3月以来信用债发行有哪些特征？4 二、Q1信用债净供给结构如何？8 三、长久期信用债投资价值展望10 四、风险提示12 图表目录 图表12021年以来分期限信用债发行金额占比4 图表22015年以来各月信用债平均发行期限4 图表3近几周信用债平均发行期限4 图表4近几周城投债平均发行期限（年）5 图表52021年以来分期限信用债平均发行利率（%）5 图表6近几周分期限信用债平均发行利率（%）5 图表7近几周城投债平均发行利率（%）6 图表82021年以来分期限信用债平均申购利率分位数6 图表9近几周分期限信用债平均申购利率分位数6 图表102021年以来分期限信用债申购倍数7 图表11近几周分期限信用债申购倍数7 图表122021年以来分期限信用债取消发行规模（亿元）7 图表132021年以来分期限信用债取消发行规模占比7 图表14近几周分期限信用债取消发行规模（亿元）8 图表152021年以来信用债净融资情况8 图表16各区域不同行政层级城投债净融资情况（亿元）9 图表17分行业分主体评级净融资情况（亿元）10 图表184月以来信用债各品种收益率水平及变化情况10 图表193月初以来7年期及以上的信用债发行主体11 图表20存量剩余期限7年期以上债券规模前20主体11 一、3月以来信用债发行有哪些特征？ 自“一揽子化债方案”实施以来，信用债一级申购热度高涨，叠加“资产荒”行情持续演绎，信用债一级市场发行利率与二级估值收益率整体呈震荡下行趋势。在此背景下，部分发行人倾向发行更长久期的债券，有的长达20-30年，锁定较低的长期融资成本。而近期二级市场信用债收益率已压缩至历史较低水平，3月信用利差收窄也出现了阶段性动力不足的态势。在“资产荒”行情与长端信用风险不确定性的碰撞下，发行人与投资者在久期选择方面可能存在期限错配与定价博弈空间，使得3月以来信用债发行呈现出以下几点特征。 1）平均发行期限明显拉长。从各期限发行占比来看，3月以来5年期及以上信用债发行占比明显提升，4月前两周平均发行期限为3.42年，相比2月与去年12月的平均发 行期限分别提升0.67年与1.31年，已达2015年以来最高水平。 图表12021年以来分期限信用债发行金额占比图表22015年以来各月信用债平均发行期限 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：1）信用债统计范围包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券与定向工具。2）发行期限考虑行权因素，平均发行期限为发行金额加权。3）4月的月度数据截至4月12日，下同。 从近几周平均发行期限来看，3月最后一周，信用债平均发行期限小幅下降，但4月初又有拉升的趋势。多区域城投债平均发行期限3月有拉升趋势，全国城投债平均发行期限在03/18-03/24达到高峰3.56年后有所下降，但上周又回升至3.56年。 图表3近几周信用债平均发行期限 资料来源：Wind，华创证券 图表4近几周城投债平均发行期限（年） 区域 02/19-02/25 02/26-03/03 03/04-03/10 03/11-03/17 03/18-03/24 03/25-03/31 04/01-04/07 04/08-04/12 江西 1.28 2.65 3.35 4.97 2.93 3.70 3.00 7.67 四川 3.99 4.93 4.86 5.71 3.72 5.14 3.83 5.37 新疆 1.75 2.44 5.00 3.00 5.00 3.00 1.00 5.25 青海 - - 0.74 - - 3.00 - 5.00 重庆 4.00 5.13 4.15 4.92 5.33 3.02 3.00 4.43 吉林 - 3.00 3.00 - - - - 4.00 北京 4.11 2.33 - 0.65 5.81 3.67 - 4.00 天津 2.09 2.29 1.92 2.54 3.06 1.95 4.00 3.78 安徽 - 4.06 2.55 2.65 4.03 1.69 3.00 3.75 海南 - - - 3.00 - - 3.00 3.73 山西 - - 0.90 2.17 5.00 3.00 - 3.57 河南 4.16 3.97 3.35 2.13 3.23 3.38 2.93 3.50 山东 2.69 3.64 3.33 3.42 4.30 2.96 3.03 3.46 江苏 2.62 2.70 2.43 2.71 2.61 2.62 2.39 3.27 浙江 5.00 3.05 2.50 3.16 3.42 3.03 4.12 3.23 福建 - 3.17 2.87 2.29 2.52 2.36 4.78 3.01 广西 2.33 1.00 2.39 4.01 3.91 3.93 - 3.00 河北 3.00 3.00 4.43 6.48 2.46 3.00 - 3.00 广东 15.00 6.47 6.23 2.64 4.92 1.13 3.00 2.77 湖南 4.53 1.45 2.79 2.92 4.71 2.72 1.14 2.45 湖北 0.85 1.35 3.89 2.81 2.43 3.32 - 1.89 上海 0.72 2.67 1.11 3.00 2.84 3.00 3.00 1.83 云南 - 1.84 1.67 1.52 3.00 2.84 1.72 1.60 陕西 3.00 3.08 3.43 2.74 4.01 3.00 - 1.00 甘肃 - 0.74 - 1.00 - - - - 西藏 - 3.00 - - - - - - 辽宁 - - 3.00 - 5.00 - 3.00 - 贵州 5.00 3.00 - 2.81 3.00 - - - 全国 3.14 3.35 3.16 3.19 3.56 3.00 3.07 3.56 资料来源：Wind，华创证券 注：城投债口径采用YY口径。 2）长久期债券发行利率承压。3月5年期以内信用债发行利率有所下降，5年期及以上发行利率有所抬升。从近几周变化来看，3月不同期限信用债发行利率均呈逐渐上升趋势，4月前两周发行利率有所下降，但7年期及以上的长久期债券下降不明显。伴随着发行期限的提升，多区域城投债平均发行利率3月呈上升趋势，在03/18-03/24与03/25- 03/31达到较高水平，全国平均发行利率这两周达到3.03%，为近几周最高水平。图表52021年以来分期限信用债平均发行利率（%）图表6近几周分期限信用债平均发行利率（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7近几周城投债平均发行利率（%） 区域 02/19-02/25 02/26-03/03 03/04-03/10 03/11-03/17 03/18-03/24 03/25-03/31 04/01-04/07 04/08-04/12 广东 2.90 2.67 2.70 2.62 2.61 2.36 2.67 2.73 上海 2.27 2.51 2.31 2.55 2.69 2.60 2.63 2.22 安徽 - 2.76 2.65 2.86 2.92 2.64 2.80 2.79 江苏 2.72 2.65 2.68 2.71 2.77 2.71 2.61 2.67 浙江