景气投资策略在港股的应用

景气投资策略在港股的应用 |报告要点 年初至今，中国权益市场领跑全球主要大类资产，其中港股表现优异。随着内地投资者对港股的关注和参与度持续提升，市场对“如何更好地把握港股投资机会”提出了更深的思考，也对市场研究提出了更高要求。其中，“景气投资是否有效”是值得关注的焦点问题。对此，本文从定量视角出发，探讨景气投资在港股的应用逻辑。 |分析师及联系人 包承超杨灵修邓宇林万清昱SAC：S0590523100005 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004SFC：AVH936 策略深度报告 景气投资策略在港股的应用 年初至今，中国权益市场领跑全球主要大类资产，其中港股表现优异。随着内地投资者对港股的关注和参与度持续提升，市场对“如何更好地把握港股投资机会”提出了更深的思考，也对市场研究提出了更高要求。其中，“景气投资是否有效”是个值得关注的焦点问题。本文从定量视角，探讨景气投资在港股的应用逻辑。 相关报告 1、《焦点板块的景气优势延续——港股2025年中报概述》2025.09.112、《AH溢价逻辑的深度探讨》2025.08.28 ➢景气投资策略在港股长期有效，且有效性逐渐提升 长周期视角来看，无论从绝对水平还是边际角度，以净利润和ROE指标刻画的“景气因子”在港股市场具有明显的超额收益。其中，“高净利润增速”和“净利润增速改善”因子的绝对收益和超额收益更优，且最大回撤幅度相对更小。进一步，通过计算净利润增速和涨跌幅排位的相关系数构建景气投资有效性指标，我们发现，总量层面，港股市场景气投资有效性在多数时间优于A股，且近期升至79%历史分位；行业层面，港股材料、地产和可选消费板块的景气投资有效性更高。 ➢经济平稳阶段更看重景气度，财报季布局效果更优 回溯看，在经济预期不稳定、基本面偏弱阶段，港股景气策略有效性相对较弱。此背景下，成长性企业的盈利增长能见度降低，景气投资的核心逻辑受损，且此过程常伴随中美利差收窄甚至倒挂，加大港股的资金面压力，典型如金融危机和疫情期间。从季节效应来看，一年中港股的景气策略也具有显著的日历效应，3月和8月是港股年度和半年度业绩初步公告的窗口期，市场在这段时间更加聚焦基本面“成色”，以短期收益构建的景气投资有效性指标在这两个月份更为显著。 ➢一致预期是较好的前瞻指标，长期视角需兼顾估值 分析师一致预期的盈利增速是较好的景气度前瞻指标。尽管多数时候偏乐观，但一致预期数据的获取难度小、标准化程度高、易跟踪，在趋势上与实际盈利增速基本吻合，拐点判断准确。行业层面，分析师对金融、电信服务和日常消费板块的盈利增速判断更精准，工业、金融和医疗保健行业的预期盈利增速和股价走势也有较好相关性。此外，估值水平也是不同期限下景气策略的关键变量。一方面，从未来一年的远期超额收益看，“低估值+高景气”组合超额收益显著；但另一方面，短期动量因子或占主导地位，“高估值+高景气”组合短期内更易跑出超额。 ➢当前经济与流动性环境下，建议关注景气投资策略 结合当前线索，我们认为港股的景气投资有效性将继续维持，其中高景气赛道或仍占优。尽管有贸易摩擦的不确定性，但“十五五”开局叠加国内政策托底，经济复苏节奏将延续。美国就业风险上升但通胀上行速度暂时偏慢的背景下，美联储降息通道打开，对港股市场流动性有利，流动性环境仍具备支撑。具体行业上，结合当前估值水平和市场未来三年的盈利预期，零售业、半导体与半导体生产设备、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险等行业，当前满足“低估值+高景气”要求，从“景气投资”视角具备更高的配置价值，供投资者参考。 扫码查看更多 风险提示：1）美方关税政策超预期；2）美联储降息不及预期；3）地缘政治冲突加剧。 正文目录 1.景气投资策略在港股是否有效？......................................41.1长期视角下的有效性检验......................................41.2经济周期与日历效应回溯......................................71.3内外资偏好与一致性对比.....................................112.如何在港股落地景气投资思路？.....................................122.1分析师预期是较好的前瞻指标.................................122.2长短期视角，对估值要求不同.................................133.当前如何把握港股的景气线索？.....................................153.1经济&流动性环境整体有利....................................153.2低估值+高景气组合做布局....................................164.附录：“低估值+高景气”行业代表性公司一览...........................175.风险提示.........................................................18 图表目录 图表1：长周期来看，高景气水平和景气水平的边际改善在港股市场有明显的超额收益..................................................................5图表2：近期港股景气投资有效性相较A股更高............................6图表3：港股大类板块的景气投资有效性..................................6图表4：港股材料、地产和可选消费板块的景气投资策略更为有效，历史均值高于整体样本..............................................................7图表5：短期收益率来看，港股景气投资有效性具有日历效应——通常在财报季更为显著................................................................8图表6：港交所、美国SEC对中资股财报披露的要求（以会计年结日为12月31日的公司为例）..........................................................8图表7：经济预期稳定、基本面偏强、中美利差（中国-美国）走扩阶段，港股的景气投资有效性相对更高..................................................9图表8：景气投资有效性偏强阶段，超额收益靠前的行业多有比较明确的产业趋势和政策支撑...........................................................10图表9：不同景气水平分组下的中介机构持股比例（%）....................11图表10：一致预期盈利增速趋势判断准确，但通常偏乐观..................12图表11：一致预期数据对金融、电信服务和日常消费行业的盈利增速预测准确度较高...................................................................12图表12：工业、金融和医疗保健相对样本整体的预期盈利增速和股价走势有较好的相关性，且趋势上基本相近.............................................13图表13：不同估值和景气区间下，未来3个月的近期超额收益..............14图表14：不同估值和景气区间下，未来12个月的远期超额收益.............14图表15：国内经济基本面或延续弱复苏，稳中有进........................15图表16：美联储重启降息，基准利率或逐步下调..........................15图表17：当前零售业、半导体、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险等行业历史估值分位偏低，且未来三年预期盈利增速较高................16图表18：“低估值+高景气”行业代表性公司一览...........................17 年初至今，中国权益市场领跑全球主要大类资产，其中港股表现优异。随着内地投资者对港股的关注和参与度持续提升，市场对“如何更好地把握港股投资机会”提出了更深的思考，也对市场研究提出了更高要求。其中，“景气投资是否有效”是个值得关注的焦点问题。本文从定量视角探讨景气投资在港股的应用逻辑，尝试回答：①景气投资策略在港股是否有效？②历史上，景气投资的有效性什么时候更强？③当前阶段如何落地景气投资策略？ 1.景气投资策略在港股是否有效？ 1.1长期视角下的有效性检验 长期来看，以净利润和ROE衡量的景气因子在港股市场能够获得较显著的超额收益，净利润刻画的景气因子超额更显著且更稳健。考虑到目前多数内地投资者主要通过港股通参与港股市场，而恒生综指是港股通成分选取的核心依据，对于港股市场景气投资有效性的刻画，我们分别选取恒生综指成分股（覆盖2016年12月沪深港通开通前的时间段）和港股通成分股（覆盖沪深港通开通以来的时间段）作为研究样本。从长周期视角来看，无论是绝对水平还是边际改善水平，以净利润和ROE刻画的景气因子在港股市场中都有明显的超额收益，其中高净利润增速和净利润增速边际改善因子的绝对收益和超额收益都更优，且最大回撤幅度相对较小。此外，2020-2022年期间景气因子持续的回撤或来源于持续存在的预期差，典型如受疫情冲击的出行和消费链板块表现反而不差。 更进一步，通过计算【净利润增速和涨跌幅排位的相关性】来衡量市场景气投资有效性，我们发现自2005年以来： 1）总量层面：港股景气投资有效性在多数时间高于A股，但在外部风险加剧的环境下受影响程度大于A股，如2008年金融危机。而近期二者出现一定背离，港股景气投资有效性指标攀升至33%-35%附近，处于70%+历史分位，高于A股的22%。 2）大类板块：周期、防御和金融地产景气策略有效性相对平稳，周期板块近期景气投资有效性提升至40%，处于历史83%分位；成长板块景气有效性自2020年疫情后持续低于历史均值。 3）行业层面：自港股通开通以来，相较于整体景气投资有效性26%的均值水平，港股材料、地产和可选消费板块的景气投资更为有效。 资料来源：Wind，Bloomberg，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月17日。 1.2经济周期与日历效应回溯 日历效应上看，财报季或是港股景气策略有效性较高的阶段。根据港交所对中资股财报披露的要求，对于会计年结日为12月31日的上市公司而言，3月和8月分别为年度和半年度业绩初步公告的披露窗口期，市场或更聚焦基本面“底色”，以1个月和3个月短期收益为标准构建的景气投资有效性指标在这两个时间窗口更为显著。 资料来源：香港交易所，美国证券交易委员会（SEC），国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月15日。 宏观长周期上看，稳健的经济前景或支撑景气策略底层逻辑。总量上看，经济预期不稳定、基本面偏弱阶段，港股景气策略有效性相对较弱。此背景下，高景气企业未来的盈利增长能见度降低，景气投资的核心逻辑受损，且常常伴随中美利差收窄甚至倒挂，加大港股市场资金面压力，典型如2008年金融危机和2020年疫情期间。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月17日。 景气投资有效性偏强时期，收获显著超额收益的行业通常具备明确的产业趋势和政策