A股策略周报：风格再均衡，寻找新主线

警报阶段性解除 我们此前在报告中提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次的原因：全球金融资产扩张了到历史高位（突破均值＋两倍标准差），这一金融泡沫在此前美国服务业滑坡的经济状态下较为脆弱，一旦遭遇突发风险时市场容易回调。而本周，这一深层次原因和两个风险因素都有所缓解：（1）本周六标普全球PMI公布美国10月服务业PMI初值和制造业PMI初值均超预期且高于50荣枯线，缓解了对衰退的担忧；（2）市场对美国区域性银行坏账的担忧缓解，从美国高收益债券的信用利差来看，本次事件导致的向上变动幅度远远小于2020年以来几次信用危机时期水平，并且信用利差已经在本周下跌至接近事件发生前的低位水平；（3）中美贸易谈判也不断在释放良好信号，本周末中美谈判代表团将在马来西亚开启新一轮的贸易磋商，两国领导人将在月底的韩国APEC峰会上会面。风格再均衡的信号 本周，过去两周回调较多的领域获得修复，尤其是TMT板块，但其内部的交易逻辑已经有明显的扩散和切换：不再是受到海外AI基础设施建设拉动的板块（光模块、PCB）一枝独秀，而是扩散到国产算力（GPU）、软硬件自主可控（半导体设备、信创产业）和景气回升的消费电子上。同时，景气度较高的周期（石油石化）和制造（电力设备、机械设备）也有所表现，一些龙头红利股的收盘价创出新高（红利100指数中的中国神华、农业银行、宇通客车、南京高科）。这种风格再均衡的背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但是系统性的基本面的驱动还未发生转换，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。 关注未来可能造就共识的变化 首先值得关注的依然是中期维度最具备确定性的全球制造业修复，这将带来两方面的机会：一是实物消耗的扩张。本周五晚公布的美国CPI及消费者信心数据低于预期，为降息周期的延续提供了基础，这将为海外的投资创造更好的环境并带来实物消耗的扩张，中国对关键资源的掌控和依托于资源的优势产能获得价值重估。二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前全球无论是传统或新兴产业的发展都触碰了电力的瓶颈，中国恰好在电力行业尤其是新能源行业具备足够的优势，投资的机会从来不局限于发展迅速的单一产业：类比新能源建设后期，行情也扩散到“新老能源共生”下的煤炭、石油石化，在2022年后因为估值和行业格局更优，后者呈现出了更好的投资机会。在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步打开市场份额。其次，《公报》中“有效市场与有为政府相结合”本身指明了走出通缩的路径，而进一步的是出口的优势，是否会从资金与贸易流动的角度，帮助中国走出CPI和PPI的负增长区间，作为顺差国，当有更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行的压力多会出现缓解，9月结汇率大幅上行，为国内物价企稳提供了动力。参考过去10年中两轮物价企稳的经验：通胀来源和内需龙头往往有超额收益。寻找机会，为牛市换挡 我们一直强调，服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。我们的推荐顺序因上述变化而略有调整：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、风险得到释放，风格再均衡.....................................................................31.1前期的两大风险得到缓解..................................................................31.2风格再均衡的信号........................................................................32、未来可能造就共识的变化.......................................................................53．寻找机会，为牛市换挡.........................................................................8风险提示........................................................................................8 图表目录 图表1：区域性银行事件导致的美国高收益企业债信用利差变化较小且已经回落.........................3图表2：TMT板块内部的算力链发生逻辑切换........................................................4图表3：TMT板块内部其他细分领域被投资者重视....................................................4图表4：本周行业表现：上周跌幅较大的板块修复更多...............................................4图表5：机械设备、电力设备今年以来出口高景气...................................................4图表6：布伦特原油价格大幅修复，带动石油石化反弹...............................................4图表7：红利100指数在本周股价新高的4只个股...................................................4图表8：9月美国核心CPI同比下降，CPI环比下降..................................................5图表9：9月美国消费者信心指数下降..............................................................5图表10：投资和产能建设带来更高的单位实物消耗..................................................5图表11：制造业生产分散化带来更高的单位实物消耗................................................5图表12：非洲、拉美、东南亚人均发电量偏低......................................................6图表13：欧洲可再生能源发电量接近50%占比.......................................................6图表14：中国出口电力设备（电动机、变压器、蓄电池、电容器）增速今年以来不断上行，%.............6图表15：中国出口电力设备（发电机组、电路开关）增速今年以来不断上行，%.........................6图表16：2021年11月之后，光伏为代表的新能源建设进入后半程.....................................6图表17：2021年11月后，新能源建设的行情扩散到纯碱、石油天然气、煤炭、铝等产业链其他环节，%....6图表18：CPI中形成拖累的是交通和通信、食品饮酒.................................................7图表19：核心CPI已经连续5个月上行............................................................7图表20：煤炭、石油对PPI的拖累在近几个月减弱..................................................7图表21：煤炭价格自7月以来底部向上（元/吨）...................................................7图表22：9月结汇率大幅上升，超越过去五年（2020-2024年）均值...................................8图表23：两轮价格回升期，通胀来源的煤炭和代表内需龙头的茅指数均有相对万得全A超额收益..........8 1、风险得到释放，风格再均衡 1.1前期的两大风险得到缓解 我们此前在报告中提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次的原因：核心在于全球金融资产扩张了到历史高位（突破均值＋两倍标准差），这一金融泡沫的维持一方面依赖于AI产业叙事的稳定，另一方面则需要风险资产市场流动性的充裕，但过去一段时间美国服务业的走弱又指示着潜在的衰退情景，在这一情形下投资者更倾向于持有美元现金。因此，在上述背景下，一旦遭遇突发风险时（例如节后发生的中美贸易问题、美国区域性 银行问题），前期累计较大涨幅，且表现与海外呈现“映射”关系的TMT行业就出现明显回调。而目前来看，中美市场走弱的深层次原因和两个触发因素都有所缓解：（1）本周六标普全球PMI公布美国10月服务业PMI初值和制造业PMI初值均超预期且高于50荣枯线，缓解了美国陷入衰退的担忧，其中服务业PMI录得55.2%，高于53.5%的市场一致预期，制造业PMI录得52.2%，高于52%的市场一致预期；（2）上周末，随着更多美国银行业上市公司财报的公布，市场对美国区域性银行坏账的担忧缓解，打消了“冰山一角”的疑虑，从美国高收益债券的信用利差来看，本次事件导致的向上变动幅度远远小于2020年时的新冠冲击、2022年时的通胀恐慌、2023年的硅谷银行事件，以及今年2月份到4月份特朗普就任并发布“对等关税”时的水平，并且信用利差已经在本周下跌至接近事件发生前的低位水平；（3）中美贸易谈判也不断在释放良好信号，本周末中美谈判代表团将在马来西亚开启新一轮的贸易磋商，两国领导人将在月底的韩国APEC峰会上会面，双方的密切交流也进一步增加了“美国政府取消10月11日威胁额外加征的100%关税”这一场景的可能性。 1.2风格再均衡的信号 本周，过去两周回调较多的领域获得修复，尤其是TMT板块，但其内部的交易逻辑已经有明显的扩散和切换：不再是受到海外AI基础设施建设拉动的板块（光模块、PCB）一枝独秀，而是扩散到国产算力（GPU）、软硬件自主可控（半导体设备、信创产业）和景气回升的消费电子上。我们用各板块的滚动四周日均成交额占全A比重来衡量其是否被投资者越来越重视，用滚动四周累计涨跌幅来衡量这种投资者的共识达到了何种程度，结果显示8月底就是逻辑切换的一大拐点：海外算力链的光模块、PCB成交额占比虽然依然较高，但滚动涨跌幅已经明显下降，与之相对的是国产算力链的GPU指数成交额占比和滚动涨跌幅都不断提升，双双达到了板块中的最高水平；自主可控及消费电子也在9月以来备受关注，差异只是在于本周风险缓和后，半导体设备所代表的硬件自主可控收益率大幅下滑。 同时，景气度较高的周期（石油石化）和制造（电力设备、机械设备）也有所表现，一些龙头红利股的收盘价创出新高（红利100指数中的中国神华、农业银行、宇通客车、南京高科）。这种风格再均衡的背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但是基本面的驱动还未发生转换，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开