十一月策略及十大金股：风格再均衡，寻找新主线

十一月策略：风格再均衡，寻找新主线警报阶段性解除。我们此前提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次原因：全球金融资产扩张了到历史高位， 这一金融泡沫在此前美国服务业滑坡的经济状态下较脆弱，一旦遭遇突发风险时市场容易回调。而近期风险有所缓解：1）美国10月PMI缓解了衰退担忧；2）市场对美国区域银行坏账的担忧缓解；3）中美贸易谈判不断释放良好信号。过去两周回调较多的领域(尤其是TMT)近期获得修复，但其内部已有明显的扩散和切换：不再是受海外AI基础设施建设拉动的板块一枝独秀，而是扩散到国产算力、自主可控和消费电子上。同时，景气度较高的周期(石油石化)和制造(电力设备、机械设备)也有所表现，一些龙头红利股也创出新高。这种风格再均衡背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但系统性的基本面驱动还未发生，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。关注未来可能造就共识的变化。首先，中期维度最具确定性的全球制造业修复，将带来两方面机会：一是实物消耗的扩张。美国9月CPI及消费者信心数据低于预期，为降息周期的延续提供了基础，这将为海外投资创造更好的环境并带来实物消耗的扩张，中国对关键资源的掌控和依托于资源的优势产能获得价值重估。二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前全球发展触碰了电力瓶颈，而这恰是中国的优势，投资的机会从来不局限于发展迅速的单一产业：类比新能源建设后期，行情也扩散到“新老共生”下的煤炭、石油石化，在2022年后因为估值和行业格局更优，后者呈现出了更好的投资机会。在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步提升市场份额。其次，《公报》中“有效市场与有为政府相结合”指明了走出通缩的路径，而进一步的是出口的优势，是否会从资金与贸易流动的角度，帮助中国走出CPI和PPI的负增长区间。参考过去10年中两轮物价企稳的经验：通胀来源和内需龙头往往有超额收益。寻找机会，为牛市换挡。我们一直强调，服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更 多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。我们的推荐顺序因上述变化而略有调整：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、策略：风格再均衡，寻找新主线.................................................................32、核心观点.....................................................................................42.1金属——金云涛：云铝股份................................................................42.2建材新材料——李阳/赵铭：铜冠铜箔.......................................................42.3交运——郑树明/王凯婕：中国国航.........................................................42.4农林牧渔——张子阳：牧原股份............................................................42.5商贸零售——于健：古茗..................................................................42.6国防军工——杨晨：国博电子..............................................................52.7传媒互联网——田鹏：腾讯控股............................................................52.8计算机——孟灿：海康威视................................................................52.9电子——樊志远：蓝特光学................................................................52.10医药生物——姜铸轩：映恩生物-B.........................................................63、风险提示.....................................................................................6 图表目录 图表1：2025年11月建议关注的ETF（基于10月28日份额、净值数据）..............................3 1、策略：风格再均衡，寻找新主线 警报阶段性解除。我们此前在报告中提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次的原因：全球金融资产扩张了到历史高位（突破均值+两倍标准差），这一金融泡沫在此前美国服务业滑坡的经济状态下较为脆弱，一旦遭遇突发风险时市场容易回调。而近期，这一深层次原因和两个风险因素都有所缓解：（1）近期标普全球PMI公布美国10月服务业PMI初值和制造业PMI初值均超预期且高于50荣枯线，缓解了对衰退的担忧；（2）市场对美国区域性银行坏账的担忧缓解，从美国高收益债券的信用利差来看，本次事件导致的向上变动幅度远远小于2020年以来几次信用危机时期水平，并且信用利差已经收窄至接近事件发生前的低位水平；（3）中美贸易谈判也不断在释放良好信号。 风格再均衡的信号。近期，过去两周回调较多的领域获得修复，尤其是TMT板块，但其内部的交易逻辑已经有明显的扩散和切换：不再是受到海外AI基础设施建设拉动的板块（光模块、PCB）一枝独秀，而是扩散到国产算力（GPU）、软硬件自主可控（半导体设备、信创产业）和景气回升的消费电子上。同时，景气度较高的周期（石油石化）和制造（电力设备、机械设备）也有所表现，一些龙头红利股的收盘价创出新高（红利100指数中的中国神华、农业银行、宇通客车、南京高科）。这种风格再均衡的背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但是系统性的基本面的驱动还未发生转换，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。 关注未来可能造就共识的变化。首先值得关注的依然是中期维度最具备确定性的全球制造业修复，这将带来两方面的机会：一是实物消耗的扩张。近期公布的美国9月CPI及消费者信心数据低于预期，为降息周期的延续提供了基础，这将为海外的投资创造更好的环境并带来实物消耗的扩张，中国对关键资源的掌控和依托于资源的优势产能获得价值重估。二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前全球无论是传统或新兴产业的发展都触碰了电力的瓶颈，中国恰好在电力行业尤其是新能源行业具备足够的优势，投资的机会从来不局限于发展迅速的单一产业：类比新能源建设后期，行情也扩散到“新老能源共生”下的煤炭、石油石化，在2022年后因为估值和行业格局更优，后者呈现出了更好的投资机会。在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步打开市场份额。其次，《公报》中“有效市场与有为政府相结合”本身指明了走出通缩的路径，而进一步的是出口的优势，是否会从资金与贸易流动的角度，帮助中国走出CPI和PPI的负增长区间，作为顺差国，当有更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行的压力多会出现缓解，9月结汇率大幅上行，为国内物价企稳提供了动力。参考过去10年中两轮物价企稳的经验：通胀来源和内需龙头往往有超额收益。 寻找机会，为牛市换挡。我们一直强调，服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。我们的推荐顺序因上述变化而略有调整：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。 配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10大金股与3只建议关注的ETF。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 2、核心观点 2.1金属——金云涛：云铝股份 云铝股份（000807.SZ） 推荐中长期理由：海外降息+财政扩张利好铝板块出口需求回暖，国内供给侧改革天花板将至，公司分红提升潜力较大 短期催化：欧盟碳关税利好绿电铝。风险提示：需求不及预期，供给投放超预期，价格波动风险。 2.2建材新材料——李阳/赵铭：铜冠铜箔 铜冠铜箔（301217.SZ） 推荐中长期理由：1）HVLP国产替代率低+竞争格局最好，铜冠是国产HVLP领跑者；2）载体铜箔是预期差，下游对应载板需求 短期催化：1）铜箔海外龙头涨价，期待后续上游通胀预期，2）高阶铜箔验证进展。 风险提示：PCB资本开支进展不及预期；原材料价格变化的风险。 2.3交运——郑树明/王凯婕：中国国航 中国国航（0753.HK） 推荐中长期理由：1）受益于行业供需改善：行业供给增速放缓，而需求增速更快，未来行业供需优化，公司受益；2）航网优质：国内线构成四角菱形航网，时刻优质，供需优化时刻价值凸显，未来票价提升空间大；国际线受益于未来国际航权新政策（倾向于大航，国航最受益）。 短期催化：供需优化客座率高企，票价有望持续提升，叠加油汇改善，预期Q4利润明显改善。 风险提示：需求恢复不及预期风险，油价大幅增加风险，人民币贬值风险，安全飞行风险。 2.4农林牧渔——张子阳：牧原股份 牧原股份（002714.SZ） 推荐中长期理由：公司为行业养殖龙头，养殖成本行业领先，形成有效护城河。此外，公司已经出海向东南亚等地区养猪，中长期仍有成长空间。 短期催化：生猪价格下跌驱动行业去产能；公司港股上市；反内卷政策驱动。 风险提示：动物疫病风险、猪价表现不及预期、政策不及预期。 2.5商贸零售——于健：古茗 古茗（1364.HK） 推荐中长期理由：1）古茗独特的区域密集开店战略，赋予其相比同行更明显的供应链成本优势，在奶茶行业竞争加剧下，能获得更好的盈利表现；2）目前还有多个省份古茗未进入，是奶茶品牌中少有的国内开店空间还很明显的企业；3）2025年咖啡品类开始初步发展，未来增量空间很大 短期催化：1）秋冬季同店增长超预期；2）咖啡品类增长超预期；3）开店数量增长超预期 风险提示：1）奶茶行业竞争加剧；2）补贴退坡杯量下滑 2.6国防军工——杨晨：国博电子 国博电子（688375.SH） 推荐中长期理由：化合物半导体为基，射频微波的国家队，公司在军工、卫星互联网、消费电子等多领域引领行业，市场空间巨大。主要看点：军工十五五景气反转、军贸放量，卫星加速发射，消费电子产品技术升