美停摆扰动有限，人民币政策托底有力

华泰期货研究院2025年10月23日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率温和下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 ◆3个月期权隐含波动率近期温和下行 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子维持在5%以下◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性 ；TGA账户10月8日7940亿；美联储逆回购余额52亿美元；存款机构准备金余额3.28万亿（-566亿）。 ◆10月14美联储主席鲍威尔暗示，官员们可能在未来几个月停止收缩资产负债表。银行储备仍然“充足”，但美联储正在密切关注各项指标，以判断何时停止缩表。鲍威尔表示，自9月FOMC货币政策会议以来，通胀和就业前景似乎变化不大，不过他强调，劳动力市场出现越来越多的疲软迹象。就业的下行风险似乎已经上升”。 【核心图表】美国经济：政府停摆影响经济数据发布 ◆就业：权威下降。CPI推迟到10月24日发布，但数据质量恐受影响；通胀：？； 【宏观】 ◆中国——情绪和基本面分歧加剧 财政支出积极，但地产边际转缓下，未来土地财政收入存风险，关注年内再扩赤字的可能； ‒周期：关税不确定性下降+海外需求不弱，出口预计呈现韧性；房地产销售面积跌幅再扩大“销售-新开-施工-竣工”；总量政策不加码的情况下，狭义消费无法逆转投资带来的下行压力； ‒风险：出口的下行拖累，汇率的升值风险（年内看7）。 【宏观】中国经济：强预期弱现实 ◆经济结构分化：9月进出口超预期；但固投压力仍大，消费短期有假期消费提振，但高频消费数据量增价弱。压力边际增的背景下，政府窗口期松动。基本面和情绪割裂加剧。 【宏观】：9月经济 ◆三季度GDP：服务业、农业是正贡献，投资是主要负贡献 【国内】十五五 ◆中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议20日上午在北京开始举行，中央委员会总书记习近平代表中央政治局向全会作工作报告，并就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议(讨论稿)》向全会作了重要说明。 ◆一、增长目标：虽然不一定设定明确的增长目标，但为了实现2035远景目标规划，“十五五”期间隐含增长目标应于“十四五”期间持平在5%左右。“十四五”期间设定了2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标，即实际价格的人均GDP比2020年翻一番达到约2万美元。由此推算，2026-35年均（美元计实际）增速需达到4.7%左右，如果考虑到人民币升值10%/20%，倒推人民币计价的实际GDP年均增速目标需达到3.7%、2.8%。 ◆二、政策基调保持连贯性：强调扩大内需（尤其在消费领域）、科技兴国、自主可控，实现可持续发展。“十四五”规划开启全面建设社会主义现代化国家新征程，提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，预计“十五五”将强调全方位扩大内需、并将重点进一步转移到消费领域。“十四五”规划强调科技自立自强，2023年习近平总书记提出要加快形成新质生产力，预计“十五五”规划将进一步强调发展新质生产力，推动科技创新与产业融合。同时，根据去年二十届三中全会《决定》的部署，“十五五”期间将继续推进财税体制、金融体制、社保体系等全方位改革。 ◆三、着重应对外部局势复杂化的挑战：“十五五”期间，外部局势更为复杂，“百年未有之大变局”加速演进，“十五五”规划或将更加注重国家安全、扩大内需、以及针对大国竞争加剧进行政策布局。自今年1月特朗普再度就职以来，“美国优先”的底层逻辑正在重塑美国的内政和外交政策。由此，国际秩序加速重构，全球多极化趋势日益明显。一方面，注重维护科技、金融、粮食、能源资源、产业链供应链等重点领域安全，并继续推动全球优势产业、如高端制造、环保新能源等领域的发展。同时，在外交领域推动多极化格局，并更加突出“全球南方”在国际关系中的地位。 ◆四、工业4.0迭代背景下的五年规划将与时俱进：预计“十五五”将在多个领域更为注重推动AI的发展和应用、强调能源安全并扩大新能源领域的优势。全球AI产业的高速增长带来了巨大的投资和产业升级需求。“十五五”将重点支持AI等战略性新兴行业、以及具身智能等未来产业的发展。同时，算力需求指数增长的背景下，电力新能源行业不仅有望成为国内关键支柱产业，还可能进一步拉开在中国在全球竞争中的优势。“十五五”期间将进一步解决新能源增长的消纳问题，强化核聚变等新一代能源技术突破。 【国内】十五五 【结售汇】结售汇顺差扩大，收付汇率稳中偏结 ◆9月银行结售汇顺差扩大至510.23亿美元，结汇与售汇规模同步增长。 ◆结售汇意愿结构：收汇结汇率环比上升至63.12%，显示出口企业结汇积极性上升；付汇购汇率环比下降3.5个百分点，表明进口企业购汇节奏阶段性放缓。汇率预期趋稳下，企业“锁汇保结”行为增强，结汇意愿主导市场交易方向。 【结售汇】涉外收付款结构分化，资本项承压经常项稳健 ◆9月境内银行代客涉外收付款差为-30.89亿美元，较上月的顺差32.32亿美元转为逆差。经常项目维持顺差，资本与金融项目逆差扩大，整体跨境收支呈现“双向波动、结构分化”格局。 ◆经常项目：顺差扩大至528.79亿美元，其中货物贸易顺差升至804.81亿美元，为主要支撑。 ◆资本与金融项目：逆差扩大至577.91亿美元，前值为388.00亿美元。其中证券投资逆差显著扩大至475.83亿美元。 【总体观点】人民币稳中偏强 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国因政府停摆，主要经济数据暂未公布，市场预期经济动能有所放缓；中国9月社融回升至3.53万亿元、核心CPI重回1%，政策托底消费与产业升级带动预期改善；2)中美利差(chā)中性：美联储官员延续鸽派基调，但降息预期已被充分计价，美债收益率小幅回落；国内利率保持平稳，利差压制作用边际减弱；3)贸易政策不确定性中性：美国财政部长表示或延长关税暂停期，贸易局势边际缓和；但特朗普关税言论仍带来阶段性扰动，整体对人民币影响有限。 ◆短期策略：美元兑人民币预计延续7.10–7.15区间震荡，数据空窗期内市场博弈重心偏向预期交易，人民币短线具备温和升值动能。 ◆年内策略：若美联储年内开启实质降息周期、国内政策托底延续，人民币中枢有望温和上移。结合“十五五”增长目标导向，长期政策逻辑仍偏向稳汇率与提质增效并行的方向；但需警惕停摆解除后美国核心数据集中修正引发的波动回摆。 需求冲击过渡向滞涨 中美摩擦 宽松节奏 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。