宏观角度看四中全会公报（一）：注重释放更大规模需求

注重释放更大规模需求 宏观角度看四中全会公报（一） 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫二十届四中全会公报为“十五五”拉开序幕，在科技引领、东升西降的叙事已经从愿景逐步成为现实的当下，中长期政策的基调较以往更为昂扬自信，近两年格外亮眼的科技主线，在“十五五”目标中被置于非常靠前的位置（“科技自立自强水平大幅提高”），同时，注重挖掘国内需求的潜力，也是这种自信的体现之一。 ⚫需求的潜力首先来自供需市场化匹配（“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”）。相比十九届五中全会，本次公报没有再提及“供给侧结构性改革”，即，相比供给侧改革的“减法”，当下对“新”给予更多期待。在过去几年中，从淄博烧烤、“苏超”，到无人机、智能家居，居民需求领域并不缺乏热点，但往往需要优质、新奇供给作为加持，而与此同时，居民养老、托育、旅游的需求也同样哺育了相当一部分供给。展望后续，对于科技消费品等商品消费、文旅等服务消费来说，供需的良性互动有望为经济增长和居民获得感带来更多增量。 积极看待转型中的投资负增：Q3经济数据点评2025-10-21投资下方有底，转机或在明年：10月经济展望2025-10-17 ⚫而在制度的角度，“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”这一表态的坚定程度强于市场前期预期，这背后逻辑在于打破地方保护和市场分割，有利于将小需求汇集为大需求，从而促使生产要素（资本、人才、数据等）在全国范围内高效配置。这一提法也表明近期“反内卷”、促进公平竞争等做法不是短期事件，而是着眼于构建长效机制，未来看点一是地方政府行为转变（如税收洼地、产业补贴的整治），二是打造不同类型企业公平竞争的环境，三是建立全国统一的要素市场规则，重点打通土地、资本、技术等流通渠道。值得注意的是，本次公报提到“加快构建高水平社会主义市场经济体制，增强高质量发展动力”，其中“增强高质量发展动力”系新增（相比十九届五中全会），表明制度与机制改善同样被作为增长的来源。 ⚫需求不仅限于产业、城镇，更来自对农村、农民的呵护，“推动农村基本具备现代生活条件”是本次公报的亮点之一，结合近期发布的《农村公路条例》（对不符合标准农村公路应升级改造），农村的建设需求既为投资带来增量，也是“人民生活更加幸福美好”的基础所在。 ⚫而针对全民，普惠（“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”）将成为下一阶段政策的特点，这是“投资于人”的导向所决定的。即使土地财政式微导致各地普遍存在较以往更大的财政压力，为民生兜底的机制也会相应强化，我们判断未来的可能性包括强化对低收入群体的补助力度、完善城乡养老保险等制度、完善基本医疗、失业保险等体系、为灵活就业群体提供更多保障，等等。 ⚫对需求的挖掘也需要建立在社会治理的基础上，虽然十九届五中全会曾经出现的“维护社会稳定”在本次公告中没有出现，但对社会治理与社会氛围提出“确保社会生机勃勃又井然有序”等表述，实际上要求更高，目的是追求活力与秩序的统一，不仅防范风险，还要激发社会活力和创造力，实现更高水平的治理。 ⚫综合来看，尽管实物工作量依然重要（“保持制造业合理比重”、“以先进制造业为骨干”、在段落上将“建设现代化产业体系”列为各个事项优先级第一），但对需求培育、人民幸福、社会治理赋予了更高的权重，这是中长期政策更具信心、更追求增长质量的体现，将在未来长期演绎。考虑到需求类政策与居民体感相关性更高，从这个角度看，投资者信心也将伴随着这种变化而进一步抬升。 风险提示 ⚫未来几年关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；⚫“反内卷”下相关产业格局发生变化导致投资下行超预期的风险；⚫科技发展冲击劳动力市场部分岗位的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。