研究早观点

2025年10月24日星期五 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-25年9月国内煤价上涨带动进口量提升 【行业评论】通信：周跟踪（20251013-20251019）-博通首发800G网卡和102.4T CPO，ESUN打开以太超节点交换大空间 【山证农业】温氏股份2025年3季报点评-Q3肉鸡业务环比改善，负债率进一步下降 资料来源：最闻 【公司评论】()：泰凯英（920020.BJ）-工程子午轮胎领域的精特新“小巨人” 【公司评论】骄成超声(688392.SH)：骄成超声深度报告-超声波技术平台型企业，多领域布局迎来突破 【山证纺服】波司登公司快报-推出高级都市线AREAL系列，坚持产品创新 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-25年9月国内煤价上涨带动进口量提升 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 进口煤量收缩趋势继续放缓，进口价下降。进口量方面，1-9月累计增速实现-11.1%，累计进口煤量仍然呈现收缩趋势；尽管进口煤当月同比连续7个月保持负增速，但同比负增速持续边际放缓、环比增速较快，其中9月进口煤同比降3.34%、环比增7.63%。分煤种来看，仅无烟煤环比负增长，同比方面仅炼焦煤正增长。动力煤环比增量主要来印尼；炼焦煤环比增量主要来自俄罗斯和澳大利亚；褐煤环比增量主要来自印度尼西亚；无烟煤环比减量主要来自俄罗斯。价格方面，9月当月全煤种进口价格实现68美元/吨，维持同比回落趋势，9月当月环比增2.05美元/吨。分煤种看，全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降，9月当月炼焦煤、无烟煤和褐煤进口价格均环比增加。 点评与投资建议： 国内缺口提振进口需求。9月内贸煤价格先跌后涨，国内原煤产量同比维持收缩走势，但环比小幅增长。尽管如此，国内缺口仍对进口煤需求有所提振。结构上看，9月延续6月以来的进口煤复苏走势，本月仅无烟煤环比减少。 价差有望继续拉动进口，关注海外价格走势。进口价格走势在一定程度上显示出国内需求带动海外价格提升，9月多数煤种已经出现环比提升的趋势。反内卷政策持续发酵，国内煤价10月上涨超出市场预期，也超过进口煤的涨价幅度，因此预计内贸煤和进口煤价差将继续走扩，有望继续带动进口量提升。 建议关注：看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前。4季度业绩或好于3季度，板块具备配置价值。迎峰度夏期间，煤价超预期上涨，但长协倒挂表观解除后，仍有部分长协比例未能兑现，因此销量修复或将持续至四季度。随着“反内卷”相关政策落地，四季度国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑。而四季度迎峰度冬，需求可期，预计均价也将在一定程度上环比修复。当前板块整体估值已经较低，近期市场风格切换需求提升，煤炭具备补涨动力，板块逢低可增配，优选弹性品种。关注【晋控煤业】、【山煤国际】、【华阳股份】。炼焦煤方面，金九银十需求预期不差，若有供给扰动，价格或超预期反弹，关注【潞安环能】、【山西焦煤】。 风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌 【行业评论】通信：周跟踪（20251013-20251019）-博通首发800G网卡和102.4TCPO，ESUN打开以太 超节点交换大空间 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）博通发布首款800GAI网卡ThorUltra，1.6T光模块即将规模上量。10月14日，博通发布业界首款800GAI以太网网络接口卡ThorUltra，通过采用UEC超以太网联盟规范，成为开放生态AI组网的最佳选择。ThorUltra具备多路径、乱序数据包交付以及选择性重传、拥塞控制功能等高级AI网卡功能，支持长距离无源铜缆直驱的200G或100GPAM4SERDES、PCIEGen6*16主机接口。这意味着，ThorUltra可提供200G*4和100G*8两种调制工作模式，前者适用最新的102.4TTH6交换机和1.6T光模块，后者也可与TH6进行多平面组网拓展GPU的IO带宽和集群规模。目前，支持200GSERDES的网卡主要是英伟达CX8，ThorUltra的推出有利于开放以太网生态加速构建1.6T组网的大规模Scaleout网络。 2）博通首发102.4TCPO交换机TH6-Davisson，2026或为CPO规模出货元年。根据讯石报道，10月8日，博通第三代CPO以太网交换机Tomahawk6Davisson开始出货，作为业界首款102.4T以太网CPO，增强了链路稳定性和能源效率，可以实现先进的AI集群纵向和横向扩展网络光互联。根据博通宣称，通过基于台积电COUPE硅光引擎与先进基板级多芯片封装异质集成，光互连功耗较可插拔光模块降低70%，并且链路抖动性显著改善，这在第二代TH5-Bailly中已得到部分客户验证。TH6-Davisson将以200GSERDES运行，集成16*6.4TDR光引擎，可与基于DR的光模块和LPO、CPO无缝互联。Davisson支持512个XPU的Scaleup互联，以及两层网络下支持10万卡XPUScaleout互联。在英伟达和博通的推动下，我们认为2026年将是CPO批量部署的元年，将带动光引擎、光源、FAU、MPO等关键组件的“加单行情”。同时市场担心CPO会对可插拔光模块主流厂商的市场规模造成冲击，我们看到至少到2027年，1.6T光模块仍然是AI集群部署主流，核心的逻辑在于XPU的带宽快速提升（比如CX9网卡配比提升以及400G升800G），CPO、OCS仍然是在光模块产能供不应求的情况下做的探索和补充。虽然展望更长时间，全光Scaleup以及更大RadixScaleoutCPO是确定性趋势，但产业链目前也正在开放解耦，未来光模块厂商在可插拔光引擎、FAU、MPO方面也必将成为重要供应商。 3）北美OCP峰会期间ESUN以太网超节点联盟亮相，未来或打开以太交换芯片巨大市场。在上周的OCP峰会期间，ESUN（EthernetforScaleupNetworking）联盟亮相，成员包括AMD、Arista、ARM、博通、Cisco、HPE、Marvell、Meta、微软、英伟达、OpenAI、Oracle等。ESUN是面向AIScaleup的开放协议规范，目标挑战AI集群内部被NVLINK等专有协议垄断的高速互联市场。我们看到，与UALINK不同的是，ESUN得到了英伟达、博通的支持，而“星际之门”的主要金主OpenAI、Oracle也表达了浓厚兴趣。这一趋势表明，在超节点产业规模迅速扩大的背景下，主要CSP呼吁统一开放的协议规范降低成本扩大量产，以太网较UALINK在芯片、协议更成熟，较NVLINK更开放。我们认为， 当前时间，Scaleup市场百花齐放的局面还将持续一定时间，未来SUE、NVLINK、UALINK等协议有望寻求一定程度的“妥协”和融合。如果ESUN成为长期标准，以太网交换芯片的市场规模将大大增加（从带宽上来看，Scaleup是Scaleout的十倍量级，Lighcounting等也预测Scaleup是光互联的重要增量）。同时我们看到在国内，华为也开放了灵衢总线的协议标准，移动组织各大国产AI芯片探索OISA标准，以太网也有望成为国内超节点的主流选择。 建议关注：1）光模块：中中际旭创、新易盛、天孚通信、剑桥科技、世嘉科技、嘉元科技、华工科技；2）CPO：天孚通信、源杰科技、光库科技、太辰光、致尚科技、锐捷网络；3）以太交换芯片：盛科通信、中兴通讯、灿芯股份；4）国产超节点服务器：华丰科技、意华股份、中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、立讯精密。 市场整体：本周（2025.10.13-2025.10.17）市场整体下跌，上证综指跌1.47%，沪深300跌2.22%，深圳成指跌4.99%，创业板指数跌5.71%，申万通信指数跌5.92%，科创板指数跌6.16%。细分板块中，周涨幅最高的板块为云计算（+1.83%）、运营商（+1.03%）。从个股情况看，和而泰、中国电信、中国移动、中国卫星、金山办公涨幅领先，涨幅分别为+4.04%、+2.22%、+1.26%、+0.77%、+0.20%。电连技术、瑞可达、映翰通、广和通、意华股份跌幅居前，跌幅分别为-18.16%、-14.36%、-14.15%、-13.10%、-11.88%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【山证农业】温氏股份2025年3季报点评-Q3肉鸡业务环比改善，负债率进一步下降 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入757.88亿元，同比-0.03%，归属净利润52.56亿元，同比-18.29%，EPS0.79元，加权平均ROE为12.40%，同比下降5.37个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入259.37亿元，同比-9.76%，归属净利润17.81亿元，同比-65.02%。截止3季度末，公司资产负债率约为49.41%，环比Q2继续下降。 公司2025年前3季度生猪销量2766.77万头（含毛猪、鲜品、仔猪），同比增长28.32%，实现营业收入459.41亿元，同比增长4.62%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，虽然猪价在9月中下旬开始回落并进入行业平均亏损区域，但3季度行业整体仍有盈利。公司养殖成本在业内具有领先优势。 公司2025年前3季度销售肉鸡9.48亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长8.9%，实现营业收入229.05 亿元，同比下降6.37%。今年上半年，国内黄羽肉鸡市场价格较为低迷，行业盈利情况不佳。进入3季度，尤其是8月和9月，市场价格出现明显回升。公司7、8、9月的肉毛鸡销售均价分别为9.89元/公斤、12.15元/公斤、13.53元/公斤，Q3的平均价格水平比Q1和Q2有明显回升。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润67.21/101.59/125.73亿元，对应EPS为1.01/1.53/1.89元，当前股价对应2025年PE为18倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。 【公司评论】()：泰凯英（920020.BJ）-工程子午轮胎领域的精特新“小巨人” 盖斌赫gaibinhe@sxzq.com 【投资要点】 泰凯英是一家专注于矿山及建筑轮胎的设计、研发、销售与服务的企业，其产品主要面向矿业、建筑业客户的轮胎替换需求以及工程机械制造商的轮胎配套需求，目前已形成了完善的产品体系，包括露天矿山轮胎、井下矿山轮胎、建筑轮胎、矿建混合轮胎等。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有泰科仕轮胎智能管理系统（TIKS），并逐步形成了本地化、数字化的服务体系。 工程轮胎和卡车轮胎行业与宏观经济紧密相关且市场潜力巨大。中国是世界最大轮胎生产制造国，其工程轮胎和卡车轮胎的出口对全球经济建设发展具有重要影响力。从数据来看，我国主要企业工程轮胎产量已从2016年的200万条跃升至2022年的279万条，2022年出口量84万条，出口率达30%，且2022年工程轮胎出口重量达40万吨，同比增长30.65%。载重轮胎方面，我国主要企业载重轮胎产量从2016年的7620万条增长至2022年的7772万条，2022年出口量3898万条，出口率从37%上升至50%。全球工程机械设备配套市场、中重卡车辆配套市场、采矿业替换市场以及基础设施建设替换市场均对工程轮胎和卡车轮胎有显著需求，且“一带一路”倡议等政策推动了相关市场的发展