携手武田，加速新一代IO及ADC疗法推向全球市场

投资要点 西 南证券研究院 IBI363和IBI343授权武田，助力信达生物实现“成长为国际一流的生物制药企业”的长远目标。根据合作协议，信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元。同时信达生物还将获得销售分成。信达生物与武田制药将在全球范围内共同开发IBI363，并按照40/60比例（信达生物/武田制药）分担开发成本；双方将在美国共同商业化IBI363，并按照40/60比例（信达生物/武田制药）分配美国市场利润或损失。双方将率先推进IBI363于非小细胞肺癌（NSCLC）与结直肠癌（CRC）的全球开发，包括着重拓展一线NSCLC和一线CRC适应症；此外，双方计划于近期启动IBI363更多适应症的临床开发。从战略意义的角度，凭借信达生物在IO与ADC领域的专业洞见和丰富积累，与武田制药在全球开发和商业化的深厚经验与强大实力，双方将通过协同一致的临床开发计划，加速将信达生物的新一代肿瘤疗法推向全球市场，造福全球患者，最大化实现产品价值。另外，此次合作是信达生物迈向全球化战略蓝图的关键一步，将助力信达生物拓展全球布局，最终实现“成长为国际一流的生物制药企业”的长远目标。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 数据来源：聚源数据 IBI363多项适应症进入临床Ⅲ期，IO耐药市场潜力巨大。IBI363（PD-1/IL-2）是一款新一代免疫检查点抑制剂，结合了PD-1和IL-2α的双重作用机制，旨在提高免疫治疗的疗效，同时减少副作用。目前，IBI363多项适应症计划进入临床Ⅲ期，针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床研究已获FDA及NMPA的新药临床研究许可；针对三线结直肠癌的Ⅲ期临床研究正在准备中；针对IO初治黑色素瘤（肢端型与黏膜型亚型）的关键临床研究于2025年初在中国启动。IBI363治疗NSCLC展现出BIC潜力。根据Ⅰ期临床研究，针对IO耐药NSCLC，IBI3633mg/kg单药治疗肺鳞癌的ORR达36.7%，mPFS达9.3m；IBI3633mg/kg单药治疗肺腺癌的ORR达24%，mPFS达5.6m。目前，IO耐药NSCLC治疗仍存在巨大未满足的临床需求，K药+仑伐替尼（LEAP-008）、阿替利珠单抗+卡博替尼（CONTACT-01）等产品先后失利于该适应症，IO耐药的NSCLC市场潜力巨大。 相 关研究 IBI343剑指胰腺癌适应症，有望突围癌症之王。IBI343（CLDN18.2）是一款针对CLDN18.2靶点的ADC药物，主要用于治疗胃癌和胰腺癌等消化道肿瘤。IBI343（CLDN18.2 ADC）在中国启动针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床研究，针对三线胃癌的Ⅲ期临床研究在中国与日本同步推进。IBI343治疗晚期胰腺癌数据优异。83例胰腺癌患者接受了至少一次IBI343治疗，6mg/kg剂量组CLDN18.2 1+2+3+≥60%的44例受试者中，确认的客观缓解率（cORR）为22.7%，中位PFS为5.4个月；中位OS为9.1个月。其中既往仅接受过一线治疗受试者（N=17）的中位PFS为5.4个月，中位OS长达12.1个月；既往仅接受过两线治疗受试者（N=18）的中位PFS为5.3个月，中位OS为9.1个月。 盈利预测：公司研发及商业化实力强劲，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4、149.7和201.1亿元。 风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、海外合作或不及预期风险、政策风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：达伯舒持续拓展适应症，佩米替尼、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼、氟泽雷塞、匹妥布替尼等新药逐步放量，肿瘤管线2025-2027年产品销量同比增速分别为20%、20%、15%，毛利率假设2025-2027分别为85%、85%、86%。 假设2：托莱西单抗纳入国家医保目录并开始贡献增量，替妥尤单抗于2025年初获批上市，重磅单品玛仕度肽于2025年上半年获批上市，假设非肿瘤管线2025-2027年产品销量同比增速分别为400%、160%、130.8%，平均价格不变，毛利率假设2025-2027年分别为78%、78%、79%。 假设3：公司管线丰富，多款ADC及双抗产品未来授权预期高，假设授权收入2025-2027年均为7亿元。 综上，我们预计公司2025-2027年 营 业收入分别为114.4、149.7和201.1亿 元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025