学海拾珠系列之二百五十二：市场参与者的交易与异象及未来收益的关联

主要观点： 引言：机构交易与异象及未来收益的关联 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 本研究对九类市场参与者展开分析，结合130个收益预测异象，系统检验其交易与异象及未来收益的关联。重点探究公司融资决策的信息含量、卖空者多空头寸技能差异、个人投资者交易的预测悖论，以及机构交易在异象中的角色，旨在为市场参与者信息优势来源提供新证据。 变量构建及样本选择 核心交易指标为不同周期的持股比例（持股比例）变化，涵盖个人投资者（通过分以下价格识别内部化订单）、机构（13F/S12数据，分六类）、卖空者及公司交易（发行/回购占流通股变化）。样本排除低价股及非普通股。股票收益异象基于130个文献异象，构建Net指数衡量多空组合差异，极端五分位差异显著（第1与第5五分位差18.8），且Net指数高度持续，为后续研究参与者交易行为与异象及未来收益关系提供基础。 1.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 2.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 不同类型的投资者的交易行为分析 公司和卖空者是“聪明资金”，公司最具信息优势（可能包含私有信息），卖空者善于利用公开信息，两者的交易顺预期收益方向且能预测收益。个人投资者系统性错误交易且其错误信息源与异象正交，其交易行为与收益预测方向相反。机构投资者整体呈中性，其持仓背离预期收益，且交易无法稳健预测未来收益。 3.《基于频域的股权溢价（ERP）预测方法——“学海拾珠”系列之二百四十九》 4.《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八》 文献来源 5.《分散化投资是否驱动大盘股需求？——“学海拾珠”系列之二百四十七》 核心内容摘选自R. DavidMcLean, Jeffrey Pontiff, Christopher Reilly等于2025年8月20日在Journal of Empirical Finance上的文章《TakingSides on Return Predictability》。 6.《基于图形派与基本面派的股市信息效率模型——“学海拾珠”系列之二百四十六》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 正文目录 1引言.......................................................................................................................................................................................................42样本与数据..........................................................................................................................................................................................52.1交易概览......................................................................................................................................................................................52.2个人投资者交易.........................................................................................................................................................................52.3机构交易......................................................................................................................................................................................82.4卖空者..........................................................................................................................................................................................82.5公司交易......................................................................................................................................................................................92.6市场参与者之间的交易.............................................................................................................................................................92.7股票收益异象.............................................................................................................................................................................93主要发现............................................................................................................................................................................................103.1异象投资组合形成前的交易..................................................................................................................................................103.2基于个体预测变量的回归证据..............................................................................................................................................133.3投资组合持仓...........................................................................................................................................................................143.4异象投资组合形成后的交易..................................................................................................................................................153.5基于个体预测变量的回归证据..............................................................................................................................................163.6预测股票收益...........................................................................................................................................................................163.7用异象解释交易收益可预测性..............................................................................................................................................184总结.....................................................................................................................................................................................................19风险提示：.............................................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1文章框架--------------------------------------------------------------------------------------4图表2变量的描述统计--------------------------------------------------------------------------------7图表3按净异象五分位数分组的净值时间序列-----------------------------------------------------------10图表4基于历史交易的净异象指标---------------------------------------------------------------------11图表5异象变量对交易行为的解释力-------------------------------------------------------------------13图表6按净异象五分位数分组的持仓分析----------------------------------------------------------------14图表7基于净异象指标的未来交易预测-------