季报点评：2025Q3点评：业绩扭亏为盈，战略聚焦颗粒硅与硅烷气

2025Q3点评：业绩扭亏为盈，战略聚焦颗粒硅与硅烷气 三季度业绩大幅改善，出售资产贡献主要利润。2025年第三季度，协鑫科技光伏材料业务实现未经审核利润约人民币9.6亿元，较去年同期亏损18.1亿元显著改善，业绩实现反转。扭亏为盈主要得益于两大因素：一是行业“反内卷”政策推动硅料价格回升，颗粒硅实现经营性盈利；二是公司出售联营公司鑫华半导体产生税后收益约6.4亿元。 买入（维持） 颗粒硅业务盈利能力显著增强，价格与成本同步优化。三季度公司颗粒硅业务在售价与成本两端均实现关键突破：售价回升：平均外部含税售价环比增长27.9%至42.12元/公斤。成本持续优化：平均生产现金成本（含研发）降至24.16元/公斤，较第二季度下降4.5%，体现了技术改进与规模效应带来的成效。在价格回升与成本下降的双重推动下，公司盈利能力得到根本性改善。下半年以来，在行业“反内卷”政策驱动下，多晶硅价格进入快速上升通道，其中颗粒硅含税价已从低点3.4万元/吨反弹至当前的5万元/吨。成本优化主要得益于FBR技术持续改进、规模效应释放以及能耗管控能力增强，公司也因此成为行业内少数符合国家多晶硅能耗新标准的企业之一。 聚焦颗粒硅路线，协同行业理性发展。协鑫科技目前专注颗粒硅技术路径。2025年上半年，颗粒硅市场占有率达24.32%，较2024年提升近10个百分点，行业领先地位持续巩固。公司坚持“以销定产、低库存”运营策略，积极协同上下游推动价格理性回归，助力行业摆脱无序竞争局面。 增发募资押注第二曲线，硅烷气成战略新焦点。为优化资本结构并支持未来发展，公司于9月完成向无极资本（Infini Capital）增发募资约54亿港元。资金将用于多晶硅产能优化、偿还债务及重点拓展硅烷气新业务。协鑫科技将硅烷气视为第二增长曲线，其应用覆盖半导体、TOPCon电池、固态电池等多个高增长领域。公司旗下江苏中能硅业拥有年产能超过2万吨的硅烷气，全球市场占有率超30%，已形成稳固的行业地位。公司未来目标直指高端电子级产品的进口替代，该市场空间大、毛利率高，有望成为其穿越光伏周期的重要业务。 作者 分析师杨润思执业证书编号：S0680520030005邮箱：yangrunsi@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利为-9/22/36亿元，同比增长81.8%/357.2%/60.6%。以2025年10月21日收盘价为基准，对应PE为-41.5x/16.2x/10.1x。随着““反内卷”政策出台与落地，行业产能持续出清，颗粒硅生产成本降低，公司盈利不断改善，维持“买入”评级。 相关研究 1、《协鑫科技（03800.HK）：科创驱动，颗粒硅、CCZ、钙钛矿是光伏行业需要的破坏式创新》2024-04-08 风险提示：政策落地不及预期；市场竞争不及预期；新业务执行不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com