品牌引领积势蓄能，降温加码旺季销售

品牌引领积势蓄能，降温加码旺季销售 2025年10月22日 买入（维持） 证券分析师汤军执业证书：S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.com.cn证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn ◼巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，新财年主品牌深化品牌引领及渠道差异化运营。1）品牌建设方面，2025年10月7日波司登携手意大利设计大师Pietro Ferragina在巴黎时装周期间发布“大师泡芙”系列，世界跳水冠军郭晶晶、演员董洁、吴千语、兰西雅现身秀场演绎新品，有效提升品牌声量；10月20日公司官宣著名英国设计师Kim Jones（前LV集团旗下Dior男装艺术总监）出任新创设的AREAL高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力。2）渠道运营方面，公司预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，提高消费者体验感，更好满足高质量客群需求。在登峰店外，波司登品牌门店还按层级划分为中高端、主流、大众店型，差异化运营有助提升渠道效率。3）销售方面，我们预计FY26H1主品牌经销渠道终端流水大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年轻装上阵。 市场数据 收盘价(港元)4.91一年最低/最高价3.46/5.08市净率(倍)3.06港股流通市值(百万港元)51,954.37 ◼FY2025公司经营韧性凸显，波司登主品牌收入双位数增长。FY25（2024/4/1-2025/3/31）营收259.0亿元/yoy+11.6%，归母净利35.1亿元/yoy+14.3%，在暖冬环境下公司业绩保持稳健增长，体现经营韧性。分业务来看，1）品牌羽绒服：FY25收入216.7亿元/yoy+11.0%/占比83.7%，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+10.1%/+9.2%/-12.9%，批发/自营业务收入分别同比+24.3%/+5.2%。截至FY25末常规零售网点净增加253家至3,470家。2）贴牌加工：FY25收入33.7亿元/yoy+26.4%，受益于关税政策变化预期下订单前置。3）女装：FY25收入6.5亿元/yoy-20.6%，受市场环境低迷影响承压，关闭低效亏损店铺。4)多元化服装：FY25收入2.1亿元/yoy+2.8%，其中飒美特校服收入1.9亿元/yoy+3.0%。 基础数据 每股净资产(元)1.47资产负债率(%)37.85总股本(百万股)11,589.64流通股本(百万股)11,589.64 相关研究 《波司登(03998.HK)：FY2025H1业绩点评：主品牌高质量增长，期待旺季销售》2024-12-02 ◼FY2025精细化运营助力盈利水平稳中有升。1)毛利率：FY25同比-2.3pct至57.3%，主要因毛利率相对较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类（如防晒服）毛利率低于羽绒服以及原材料成本上涨所致，我们预计FY26毛利率有望改善。2)费用率：FY25分销/行政开支费用率分别为32.9%/6.4%，同比-1.8/-0.1pct，运营效率提升，费用管控成效显著。3)净利润率：FY25归母净利率为13.6%，同比提升0.3pct。4)存货：截至FY25末存货周转天数为118天，同比微增3天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理。5)现金流：经营活动现金流净额39.82亿元，财务状况健康。 《波司登(03998.HK)：FY24业绩点评：超预期高质量增长，新财年品类拓展仍值得期待》2024-06-28 ◼盈利预测与投资评级：我们预计FY2026公司有望延续稳健增长趋势，叠加冷冬催化及春节前旺季时间延长，看好公司旺季销售表现。我们预计FY26-28归 母 净 利 润分 别 为39.4/43.9/49.0亿 元 ，分 别 同 比+12.1%/11.6%/11.5%，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，行业竞争加剧。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn