冬季降温与泛户外热潮催化，品牌旺季表现良好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月17日买入1波司登（03998.HK）冬季降温与泛户外热潮催化，品牌旺季表现良好公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn执证编码：S0980523110002事项：国信纺服观点：1、行业近期趋势：2023冬季降温较往年显著，泛户外运动风潮崛起1）根据北京、上海和成都日度气温数据跟踪，2023冬季降温较显著；2）泛户外运动风潮崛起，2023年电商平台上防晒服和冲锋衣品类分别增长75%和119%；2、波司登：成功实现防晒衣、轻薄羽绒、冲锋衣品类拓宽；据第三方数据库统计，波司登线上线下增长快速，双11电商零售折扣同比收窄。3、风险提示：宏观经济复苏不及预期；疫情多轮反复；品牌形象受损；拓品类不及预期；渠道改革不及预期；市场的系统性风险；4、投资建议：品类和场景扩张成效良好，看好经营指标健康、旺季快速增长，上调盈利预测。进入旺季，在库存健康及折扣良性基础上，公司流水继续保持快速增长，泛户外热潮及冬季降温催化下，业绩有望好于预期。中长期看，波司登专注羽绒服发展的同时，积极拓宽轻薄羽绒、冲锋衣羽绒和防晒服等功能性品类，取得良好成效，未来通过拓细分品类及场景有望持续抢占市场份额，看好公司成长潜力。另外，优秀的渠道运营及供应链快速响应能力保障公司长期经营稳健健康。由于公司旺季表现积极，上调盈利预测，预计公司FY2024~2026净利润分别为27.0/32.0/37.5亿元（原26.5/31.7/37.2亿元），同比增长26%/18%/17%，由于盈利预测上调，上调目标价至4.3-4.6港元（原4.2-4.5港元），对应FY202416-17xPE，维持“买入”评级。重点关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。评论：行业近期趋势：2023冬季降温较往年显著，泛户外运动风潮崛起（一）根据北京、上海和成都日度气温数据跟踪，2023冬季降温较显著考虑到消费者一般会在秋冬季开始初期到中期的几轮降温中对冬装购买意愿明显上升，购买意愿主要受低温天数、低温的极值等影响。我们选取北京、上海、成都2016年冬季至今，每年11月1日至次年1月31日的每日最低气温组成数据样本来统计，其中2023年统计区间为11月1日-12月31日。分别统计两个指标（区间日最低气温低于某个温度天数、日最低气温前20%低值的平均值）衡量寒冷天气数量及寒冷程度。1、统计区间中，日最低气温低于某个温度值的天数1）北京：按寒冷程度由大到小排序，2023冬季>2022冬季>2018冬季>2020冬季>2017冬季2）上海：按寒冷程度由大到小排序，2023冬季>2020冬季>2017冬季>2022冬季>2021冬季3）成都：按寒冷程度由大到小排序，2017冬季>2023冬季>2020冬季>2022冬季>2018冬季2、统计区间中，日最低气温前20%低值的平均值。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告21）北京：按寒冷程度由大到小排序，2023冬季>2018冬季>2020冬季>2022冬季>2017冬季2）上海：按寒冷程度由大到小排序，2023冬季>2020冬季>2022冬季>2017冬季>2021冬季3）成都：按寒冷程度由大到小排序，2017冬季>2020冬季>2023冬季>2022冬季>2018冬季根据以上统计可见，2023冬季（截至12/31）、2020冬季、2017冬季、2022冬季寒冷程度较高。图1：2016-2023年冬天北京低温天气统计北京低温天气统计（11月1日至次年1月31日）北京低温天气统计（11月1日至12月31日）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：2016-2023年冬天上海低温天气统计上海低温天气统计（11月1日至次年1月31日）上海低温天气统计（11月1日至12月31日）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图3：2016-2023年冬天成都低温天气统计成都低温天气统计（11月1日至次年1月31日）成都低温天气统计（11月1日至12月31日）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4（二）泛户外运动风潮崛起，防晒服、冲锋衣高速成长国家政策支持户外运动产业，目标到2025年产业总规模超过3万亿元。2022年10月25日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》，1）到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）到2025年建设各类户外运动营地1万个，丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。2024年元旦3天假期东北旅游爆火，哈尔滨机场共运送旅客20.5万人次，比2019年同期增长27%，同程旅行平台哈尔滨旅游热度环比上涨240%，在全国目的地旅游热度榜单中排名第四。2023年泛户外热潮下，防晒服及冲锋衣品类在电商平台均展现强劲增长：1、防晒服：从天猫、京东、抖音三个平台合计来看（下同），2021年和2022年防晒服电商同比增长分别为51%和63%，2023年同比增长75%至71亿元，逐年增长提速。2、冲锋衣：从电商平台数据来看，冲锋衣近两年同样展现强劲增长，2020-2021年冲锋衣电商同比增长分别为3%和31%，2022年同比增速达到70%，销售额43亿元，2023年Q1-Q4分别增长131%、274%、146%、97%，2023全年同比增长119%至95亿元，逐年增长提速。图4：防晒服天猫+京东+抖音销售额及增速图5：冲锋衣天猫+京东+抖音销售额及增速资料来源：第三方数据库，国信证券经济研究所资料来源：第三方数据库，国信证券经济研究所波司登：成功实现防晒衣、轻薄羽绒、冲锋衣品类拓宽，据第三方数据库统计，波司登线上线下增长快速功能性品类扩张成效良好，贡献反季节销售。2023年公司推出在面料上有创新突破的防晒服，有效带动了反季节销售。从第三方数据库统计看，2023Q2波司登天猫销售额增长41%。同时积极把握住户外热潮趋势，2023年8月份推出三合一可拆卸设计的冲锋衣羽绒服，并打造成爆款，轻薄羽绒服占比进一步提升。公司通过发力核心品类、聚合品牌战役和精细化管理来聚焦提升线上平台经营能力和运营效率。上半财年波司登品牌羽绒服线上收入同比增长24.8%至10.9亿元。双11活动期间波司登累计GMV上升至品牌服饰第一名，同时在双11延续获得天猫女装品类第一名。第三方数据库统计显示，波司登线上及线下增长快速，双11波司登品牌电商折扣收窄根据阿里第三方数据库统计，波司登品牌及雪中飞品牌2023Q4天猫销售额同比分别增长17%和22%。根据第三方数据平台统计，波司登集团2023双11GMV实现同比增长39.7%，2023双11波司登/雪中飞/鸭鸭品牌折扣率分别为81.0%/80.3%/66.7%，分别比2022年同期收窄2.8/-2.3/-6.2百分点。同时线下在低基数上增长强劲，在统计的262个波司登门店样本中，2023年10月和11月店效分别为36 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5万元和79万元，分别同比增长25%和205%，相较2021年同期也分别实现18%和70%的增长。图6：波司登及雪中飞品牌天猫销售额及增速（亿元）资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所图7：第三方数据库统计的波司登门店样本平均店效（万元/月）资料来源：第三方数据库，国信证券经济研究所；备注：统计样本统一为波司登的262个门店。投资建议：品类和场景扩张成效良好，看好经营指标健康、旺季快速增长，上调盈利预测进入旺季，在库存健康及折扣良性基础上，公司流水继续保持快速增长，泛户外热潮及冬季降温催化下，业绩有望好于预期。中长期看，波司登专注羽绒服发展的同时，积极拓宽轻薄羽绒、冲锋衣羽绒和防晒服等功能性品类，取得良好成效，未来通过拓细分品类及场景有望持续抢占市场份额，看好公司成长潜力。另外，优秀的渠道运营及供应链快速响应能力保障公司长期经营稳健健康。由于公司旺季表现积极，上调盈利预测，预计公司FY2024~2026净利润分别为27.0/32.0/37.5亿元（原26.5/31.7/37.2亿元），同比增长26%/18%/17%，由于盈利预测上调，上调目标价至4.3-4.6港元（原4.2-4.5港元），对应FY202416-17xPE，维持“买入”评级。重点关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入(百万元)16,21416,77420,35123,39826,816(+/-%)20.0%3.5%21.3%15.0%14.6%净利润(百万元)20622139270131953752(+/-%)20.6%3.7%26.3%18.3%17.4%每股收益（元）0.190.200.250.290.34EBITMargin14.6%15.8%16.2%16.6%17.0%净资产收益率（ROE）16.9%17.0%20.6%23.3%25.9%市盈率（PE）17.016.413.011.09.4EV/EBITDA14.517.611.910.69.4市净率（PB）2.882.802.692.562.43资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测；备注：财年截至日期为3月31日。表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPEGAGRPEG代码名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022~202420233998.HK波司登买入3.30.200.250.290.3416.313.111.39.620.4%0.64可比公司2331.HK李宁买入16.41.541.431.721.9410.611.49.58.45.7%2.012020.HK安踏体育买入67.92.683.454.074.6425.419.716.714.623.2%0.851368.HK特步国际买入3.90.350.390.470.5511.210.08.37.115.9%0.63LULU.O露露乐蒙无评级3442.447.9185.4097.40111.1771.840.335.331.042.6%0.95GOOS.N加拿大鹅无评级84.55.198.009.6410.8916.310.68.87.836.3%0.29平均值27.118.415.713.80.95资料来源：wind，彭博，国信证券经济研究所；备注：无评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测。风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。相关研究报告：《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长25%，库存延续改善》——2023-11-29《波司登（03998.HK）-2023财年净利润增长4%，品牌升级稳步推进》——2023-06-30《波司登（03998.HK）-品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程》——2023-02-23《波司登（03998.HK）-春节旺季销售发力，ESG评级上调凸显长期价值》——2023-01-31《波司登（03998.HK）-线下客流回暖加速，公司零售拐点显现》——2023-01-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7附表：财务预测与估值资产负债表