白酒行业深度报告：两轮白酒调整节奏异同对比及当下投资机会

证券研究报告 行业深度分析报告/ 2025.10.20 两轮白酒调整节奏异同对比及当下投资机会 投资评级:看好(维持) 核心观点 两轮白酒调整节奏异同对比：2013-2016年白酒产业及股价调整，其原因在于工业企业利润及房地产开发投资增速下降等拖累商务场景消费，其后三公消费禁令对政务用酒场景需求造成冲击，白酒批价及上市公司业绩出现巨大调整。从产业调整的节奏看，以高端白酒为例，五粮液及国窖1573出厂价下调领先于批价见底反弹，在批价见底企稳及白酒行业收入及利润增速转正后，SW白酒指数开始取得明显的持续绝对收益及相对沪深300指数收益。相比于2013-2016年，2022年以来白酒商务需求持续收缩，2025年5月中共中央国务院要求党政机关厉行节约反对浪费，国有企业、事业单位等参照执行，白酒政务需求受到冲击但幅度明显低于上一轮，本轮调整以商务需求的持续回落为主导。从调整的节奏看，2023年及2024年末，泸州老窖等对经销商回款给予大力度政策支持，近月茅五泸高端产品批价仍在下探但已有企稳迹象。以城镇人均可支配收入/高端白酒批价的角度衡量，居民对五粮液的购买力已经远超过2014年酒价最低点，消费群体扩容已经具备经济条件。从调整的时间跨度来看，本轮从3Q2024开始已经历时5个季度，参照上一轮调整历时8个季度看则行业有望于2Q2026前后回升。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com 相关报告 市场的重大变化对投资的影响：当前白酒行业的三大变化非常值得重视，1）白酒行业TOP6销售上市企业收入占比48.1%，酒企综合实力增强后行业的自律能力大幅提升且政府持续引导产业健康发展，产业的调整将更加温和；2）酱酒产能的大幅扩张并未体现在收入占比上，在之后的香型竞赛中酱酒将开始具备产能基础及消费者渗透能力。3）酒企的市值管理理念不断进步，分红比例提升，增持回购手段运用灵活，将有力提升投资者回报。故本轮白酒股价调整的底部需要参考以上因素。 1.《渠道变革专题（二）》2025-2.《政策舆情双驱动，行业规范化与集中度加速提升》2025-09-153.《食品饮料2025年中报总结》2025-09-08 投资建议：从两轮白酒产业调整的节奏看，当前白酒行业调整接近尾声，消费场景上看预计家庭宴席场景的修复快于商务需求，龙头企业管理提效将持续提升份额。关注三条主线，1）产品价格带契合宴席等家庭场景，区域市场具备明显竞争优势且仍有消费升级潜力的公司，如今世缘、金徽酒等。2）品牌地位突出，市场运营能力强劲，组织保障体系完备的企业，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液等。3）在产品创新、渠道模式创新等方面敢于突破，尝试重构商业模式的酒企，如珍酒李渡、酒鬼酒、舍得酒业等。 风险提示：市场供需风险；品牌竞争风险；政策法规风险；食品安全风险。 内容目录 12013年白酒行业调整前后线索.................................................................................51.1宏观经济降温冲击商务场景，三公禁令加剧调整幅度..................................................51.22013-2016年白酒业绩表现.................................................................................71.32013-2016年白酒批价表现.................................................................................81.4SW白酒股价表现及估值......................................................................................91.5PPI与CPI可以作为批价领先指标么？..................................................................111.6结论................................................................................................................112当前白酒调整到哪个阶段了.....................................................................................123市场的重大变化对投资的影响..................................................................................163.1集中度提升强化行业自律.....................................................................................163.2酱香的崛起与渗透率提升.....................................................................................173.3市值管理理念不断进步........................................................................................183.3.1年度分红率提升且公告三年分红规划...................................................................183.3.2回购与大股东增持并举.....................................................................................194投资建议.............................................................................................................204.1关注三条主线....................................................................................................204.2PE-TTM处于较低分位数...................................................................................215风险提示.............................................................................................................21 图表目录 图1：2012年GDP增速跌破8%关口.........................................................................5图2：2012年房地产开发投资增速大幅下滑..................................................................5图3：工业企业收入及利润增速2012年大幅下滑...........................................................6图4：社零及餐饮销售总额增速2012年大幅下滑...........................................................6图5：消费者信心指数2013年中明显走低....................................................................6图6：SW白酒指数2013年持续回落..........................................................................7图7：SW白酒营收及净利润增速2013年由正转负........................................................8 图 8：白酒行业于4Q2014确认拐点............................................................................8图9：2012-2Q2014白酒批价大幅走低......................................................................9图10：3Q2014-2016年白酒批价磨底后回升.............................................................9图11：国窖1573、五粮液分别于2015年1月和8月提出厂价......................................9图12：SW白酒指数2015年取得明显相对收益..........................................................10图13：SW白酒指数2Q2015取得3Q2012调整以来最大正收益及相对收益...................10图14：SW白酒指数PE-TTM难以作为股价底部判断的充分指标..................................11图15：PPI&CPI难以用于准确预判五粮液批价走势.....................................................11图16：消费者信心指数仍低于100............................................................................13图17：消费意愿在2025年有所回升.........................................................................13图18：房地产投资及价格指数走弱............................................................................13图19：工业企业利润同比下滑..................................................................................13图20：白酒消费场景政务占比降低，民间消费增加.......................................................14图21：SW白酒业绩已经调整4个季度......................................................................14图22：茅五泸批价回落，国窖批价波动较小................................................................15图23：当前五粮液购买力已经远超201