白酒行业专题研究：深度复盘茅台提价史，把握当下白酒板块机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 白酒行业专题研究 深度复盘茅台提价史，把握当下白酒板块机会 评级：增持 前次： 增持 分析师 胡彦超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年6月29日 核心观点  引言：昨日报告《到了该变化的时候,从抛弃白酒到拥抱白酒》指出我们对白酒的观点开始变化，从抛弃白酒转向拥抱白酒，但这与降息降准无关，核心在于我们判断白酒上涨的两大先决条件已经具备：（1）估值洼地的价值比较效应；（2）通胀抬头这一历史上证明有效的领先指标出现。这是自上而下的视角，而从行业基本面看，今年5月末茅台上调专卖店零售指导价至1199元，我们基于此次提价，深度复盘了茅台2000年以来的9次提价举动。通过对历史上茅台每次提价动因进行分析，我们试图寻找茅台提价的内在规律，来预测2015年茅台价格走向，以把握当下白酒板块的投资机会。  核心观点之一：茅台提价主要是基于行业景气度、高端酒竞争格局、公司量价策略三点进行决策的。  行业景气度角度：黄金十年茅台8次提价分享行业高增长盛宴。2003-2012年，白酒行业迎来黄金十年，年均收入和利润复合增速分别高达26%、39%。从2000年以来茅台的9次提价时点来看，有8次出现在行业的十年高速增长期。在此阶段，茅台通过逐步提价实现了业绩的持续高增长，业绩增速多数情况下均快于行业增速。对于茅台在行业黄金十年所体现出的提价动力足、持续时间长现象，我们认为这是高端酒品牌分享行业高速增长盛宴的典型行为。  竞争格局角度：渠道价差厚积薄发，关键时点率先提价夺下价格主导权。茅五双雄争霸已成为高端酒市场的常态，但近10年茅台逐步抢占了五粮液的市场份额，其市场占比提高了20%。对于茅台的后程发力行为，我们认为主要得益于公司对提价时点的精准把握。根据渠道价差情况，我们发现茅台前期跟随五粮液提价，注重养渠道，当渠道利润率（经销商+终端）达到35%-40%的正常水平时，会率先提价赶超五粮液，而2008年即是茅五地位切换的转折点。  公司量价策略角度：“控量—提价—放量”是业绩增长的核心模式。对于高端酒市场来说，渠道体系的构建对于控量提价意义重大，茅台具备分销体系高度分散的同时经销商规模小的优势，可以实现精准控量。茅台茅台根据终端出厂价差来判断供需情况，开始控量使得渠道价差达到35%-40%的合理水平。然后，茅台开始主动提价，成为高端酒市场的价格标杆，此时在强大的市场需求下，经销商跟随提高一批价，并逐步传导到终端。最后，茅台逐步对每个区域的经销商和专卖店小幅增加配额。  核心观点之二：行业调整期茅台控量保价效果明显，5月末上调指导价释放行业积极信号，2015年终端指导价1199元有望逐步实现。  行业调整期茅五量价策略：茅台坚决控量保价，五粮液降价放量。面对2013年以来的行业调整，茅台和五粮液在量价策略上是存在差异的。茅台坚持控量保价策略不动摇，保持了业绩正增长；而五粮液上调出厂价超越茅台后，终端价格出现大幅下滑，价格倒挂现象严重，公司被迫大幅下调出厂价回至609元，实行降价放量策略，结果业绩遭遇大幅下滑。2015年以来，茅五均实行控量保价策略，以求业绩稳增长，目前茅台已经实现顺价，五粮液争取在2016年春节前实现顺价。 白酒 证券研究报告行业专题报告此报告专供国泰基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业专题报告  从人均购买力角度来看，2015年茅台终端指导价1199元有望逐步实现。根据近20年来茅台的市场零售价与月收入（城镇居民人均可支配收入）之比来看，发现比例基本维持在40%-50%，我们认为这一稳定关系是茅台内在价值的购买力体现。我们估算2015年茅台的零售价合理区间应位于1000元-1260元之间。茅台于5月底上调专卖店零售价至1199元，我们认为这极大的提振了经销商对终端的信心。根据最近经销商调研情况，我们认为茅台今年增长1%的业绩目标可以提前实现，在公司继续坚守控量保价策略的前提下，预计中秋节期间茅台终端价会有一定提升，1199元零售价值得期待。  茅台具备强势定价能力，5月末上调指导价释放行业积极信号。我们认为茅台之所以高端，具有超强的品牌溢价能力，得益于它的国酒文化、高品质、细分行业绝对垄断地位这三大核心竞争力造就的强势定价能力，这是普通酒企甚至其他名优酒都无法比拟的。今年5月末茅台上调终端指导价，我们认为这是整个行业逐步向好的信号，如果中秋节期间茅台终端价上涨顺利，一线白酒也会有跟随提价的可能，这将会带动整个行业的企稳。  投资建议：行业分化加剧，从基本面和市场两方面把握板块机会  一线白酒复苏快于二、三线白酒，行业分化加剧。2014年是行业深度调整的第二年，从上市酒企的业绩表现来看，基本处于收入利润双降阶段。进入2015年Q1，一线白酒基本完成去库存，顺价销售逐步实现，业绩复苏明显快于二三线白酒，除五粮液外业绩均实现两位数增长；而二三线白酒中仅有古井贡酒和老白干业绩复苏比较明显，其他酒企复苏仍显乏力。  首推贵州茅台、泸州老窖、洋河股份，也可重点关注国企改革标的。从基本面角度看，行业逐步向好，茅台提价对市场具有很好的指导意义，并且给予行业信心。从市场角度看，白酒板块涨幅小、估值优势明显，在当前激烈的多空博弈下极具防御价值。首推基本面率先企稳的贵州茅台、泸州老窖、洋河股份，重点关注国企改革标的：五粮液、老白干酒、古井贡酒和山西汾酒。 图表1：重点白酒公司估值表 股票名称 股价（元） 市值（亿元）投资评级 目标价 2015E 2016E 2015E 2016E贵州茅台242.452768.814.53 16.05 16.7 15.1买入334泸州老窖31434.61.24 1.47 25.0 21.1买入36.8洋河股份65.8708.03.43 3.94 19.2 16.7买入96五粮液29.561122.11.64 1.83 18.0 16.2 未有评级—老白干酒84.19117.90.92 1.62 91.5 52.0 未有评级—古井贡酒43.41218.81.39 1.60 31.2 27.1 未有评级—山西汾酒25.05216.930.49 0.62 51.1未有评级— EPS PE对应6月26日收盘价、未有评级的采用万得一致预期来源：齐鲁证券研究所 此报告专供国泰基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业专题报告 内容目录 茅台何时实施提价：三个角度透视茅台提价动因 .............................................. - 4 - 行业景气度角度：黄金十年茅台8次提价分享行业高增长盛宴 ................. - 4 - 竞争格局角度：渠道价差厚积薄发，关键时点率先提价夺下价格主导权 ... - 5 - 公司量价策略角度：“控量—提价—放量”是业绩增长的核心模式 ............ - 8 - 经历两年调整后茅台再次提高零售指导价意义何在？ ....................................... - 9 - 行业调整期茅五量价策略：茅台坚决控量保价，五粮液降价放量 .............. - 9 - 从人均购买力角度来看，2015年茅台终端指导价1199元有望逐步实现 . - 10 - 茅台具备强势定价能力，5月末上调指导价释放行业积极信号 ................ - 10 - 投资建议：行业分化加剧，从基本面和市场双角度把握板块机会 ................... - 11 - 2015年行业分化加剧，一线白酒率先复苏 .............................................. - 11 - 首推贵州茅台、泸州老窖、洋河股份，重点关注国企改革标的 ................ - 12 - 图表目录 图表1：重点白酒公司估值表 ............................................................................ - 2 - 图表2：2000年以来茅台9次上调出厂价的具体情况分析 ............................... - 4 - 图表3：2003-2012年是白酒行业的黄金十年 ................................................... - 5 - 图表4：茅台与行业收入增速对比（提价点标红）............................................ - 5 - 图表5：茅台与行业利润增速对比（提价点标红）............................................ - 5 - 图表6：近10年来茅台在高端酒市场份额提高了20% ..................................... - 6 - 图表7：白酒行业竞争格局一览 ........................................................................ - 6 - 图表8：2000年以来茅台与五粮液提价行为对比 ............................................. - 7 - 图表9：2007年茅台终端价开始超越五粮液 ..................................................... - 7 - 图表10：茅台出厂终端价差（%）远高于五粮液.............................................. - 7 - 图表11：茅五泸的主渠道模式对比 ................................................................... - 8 - 图表12：茅台量价策略实施路径 ...................................................................... - 8 - 图表13：近两年行业调整期茅五出厂价变动情况 ............................................. - 9 - 图表14：近两年53度飞天茅台基本实现顺价销售 ........................................... - 9 - 图表15：今两年52度五粮液价格倒挂较为明显............................................... - 9 - 图表16：目前茅台零售价与月收入比例处于历史地位 .................................... - 10 - 图表17：茅台三大核心竞争力 ........................................................................ - 11 - 图表18：2014年白酒上市公司进入深度调整的第二年 .................................. - 12 - 图表19：2015年Q1一线白酒复苏快于二、三线白酒 ................................... - 12 - 图表20：重点白酒公司估值表 ..........................................