食品饮料行业：从茅台生肖酒的价格来看待当下白酒的投资机会
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：范劲松 联系人：龚小乐 电话：021-20315138 电话： 邮件：fanjs@r.qlzq.com.cn 邮件：gongxl@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740517030001 [Table_Industry] 证券研究报告/行业报告简版 2018年2月22日 行业名称 从茅台生肖酒的价格来看待当下白酒的投资机会 [Table_Summary] 投资要点 近日，随着飞天茅台的旺销，茅台生肖酒也一路上涨，最近，茅台狗年生肖酒的市场售价涨到2900元/瓶，茅台鸡年生肖酒为3699元/瓶，茅台猴年达到4799元/瓶。 为什么茅台生肖酒价格快速上涨？我们认为，中国历史崇尚礼尚往来，产品有价而感情无价，从送礼这个角度来讲，消费者愿意给高档白酒情感溢价，以至于对价格相对不敏感；同样的产品，越稀缺，溢价程度越高，对于熟知茅台酒的人群而言，见证了近两年生肖酒价格的快速上涨，今年的生肖酒无疑也在被热捧。 继续看好消费，茅台生肖酒的旺销强化了消费升级的逻辑，精神消费在崛起。我们认为，食品饮料的消费分为物质消费和精神消费两种，人民日报一文《物质幸福时代已经结束，新时代来临》中提及在过去物质匮乏的年代，不断做物质加法，从一无所有的状态到“全副武装”的过程，确实能给人幸福的感觉。但现在，物质空前丰富，在一个万物俱备、什么都不缺的年代，占有物质很难再刺激我们的感官，让我们获得长久的满足。在新的时代，比起金钱和物质，更重要的是精神层面的充实感。无论是春节期间的感受还是近期我们跟踪到方方面面的数据，无不体现精神消费在崛起（茅台生肖酒只是其中的一个缩影）。（1）消费保持良好的势头，继续看好食品饮料的消费。除夕至正月初六（2月15日至21日），全国零售和餐饮企业实现销售额约9260亿元，比去年春节黄金周增长10.2%。分地区，西藏、河南、云南、河北和安徽重点监测企业销售额各增15%、14%、13.7%、12.2%和11.9%，青海、四川、广西、湖南和陕西各增11.7%、11.6%、11%、10.8%和10.7%。各地年夜饭预订火爆，一些老字号餐饮企业年夜饭预订率达95%以上，秦皇岛各大酒店年夜饭上座率超过90%，上海年夜饭销售额同比增长11.0%。春节黄金周期间，辽宁、山东、山西、湖北、广西、海南重点监测餐饮企业营业收入同比增长10%左右。（2）升级不断，投资不止，高毛利的产品保持较好的增速。有机杂粮、绿色蔬菜、时令水果、保健品礼盒等绿色健康类食品销售红火，江西、青海、山东重点监测企业食品销售额同比分别增长27.5%、16%和12.7%，保定、青岛重点监测企业绿色有机食品销量分别增长40%和18.7%。各类狗年生肖题材金银珠宝饰品迎来销售高峰，陕西、贵州、吉林重点监测企业金银首饰销售额同比分别增长43%、30.6%和17.8%。从个人的微观角度来看，朋友聚会的机会来之不易，少喝酒、喝好酒已成为核心的消费理念。产品力、品牌力强的产品有望持续受益。（3）精神消费正在崛起。随着80后、90后成为新的城市消费主力人群，消费的方式正在悄然生变。在一个万物俱备、什么都不缺的年代，比起金钱和物质，更重要的是精神层面的充实感。对于食品而言，以逐步由吃饱过渡为吃好的时代；对于高档酒，我们认为精神消费的占比要素比较重，高档酒的旺销印证了精神消费在崛起。此外，春节假期前6天累计实现综合票房49.18亿元同比增长66%，春节前4天全国旅游接待总人数累计2.87亿人次，同比增长11.1%；这些数据均印证一个逻辑——精神消费在崛起。 茅台生肖酒价格的快速上涨，彻底激活了茅台的投资属性。茅台酒具备商品和金融（投资）双重属性，当市场比较看好茅台酒的时刻，金融属性将凸显。相较于茅台酒，茅台的生肖酒金融属性更为强烈。2018年1月29日，茅台公司推出了狗年生肖茅台酒，这是继马、羊、猴、鸡后，茅台推出的第五款生肖酒（此前的四款生肖酒价格涨幅已经显著超过飞天茅台）。据茅台官方透露，今年预计投放狗年茅台1500吨。戊戌狗年茅台生肖酒正式在网络开售，首发价格为1699元/瓶。狗年茅台于1月29日下午3点在各大线上平台首发，1分钟以内各大平台就被一抢而空，狗年茅台纪念酒的市场价都已经快速上涨到了2900元/瓶，一个月时间上涨了超过1000元/瓶。我们认为，生肖酒是茅台的一个缩影，生肖酒金融属性的凸显，也将逐步传导至飞天茅台酒。 茅台一批价可以作为白酒板块的先行指标，茅台生肖酒可以作为茅台酒的先行指标。期货相较于现货，体量要小，无论是股指（金融期货的代表）还是螺纹钢（商品期货的代表）的期货，价格的剧烈程度均强于现货的价格。我们认为，同类产品，体量较小的，价格拉起来或者压下去，所花的作用力最小，对价格也将最为敏感。商品如此，我们认为白酒也有类似的规律。我们认为白酒板块的先行指标在于高档酒，高档酒的先行指标在于茅台，茅台的先行指标在于生肖酒。从最近的上涨中就可以看出：马年、猴年茅台酒自去年年初就开始上涨，而飞天茅台价格上涨是2016年6月份之后；从涨幅来看，马年、羊年的涨幅最大，两者的出厂价均为849元/瓶，到目前为止，两者的终端价已经突破 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 了10000元/瓶，猴年的终端价近4800元/瓶，鸡年的终端价3700左右，涨价的幅度均高于飞天茅台。2016-2017年均出现了生肖酒价格上涨，而后引领飞天茅台价格走高，进而刺激了股价不断的上涨。在渠道库存低下、消费升级趋势清晰的当下，历史的规律有望重演。 白酒进入需求周期和库存周期双共振的阶段，业绩有望持续保持较快的增长。我们认为18年板块估值在17年的基础之上再度上升空间有限，投资的核心在于EPS的增长。白酒尤其是高端白酒行业将长期享受消费升级带来的红利，涨价预期以及渠道良性循环的前提下，白酒进入需求周期和库存周期双共振的阶段（为库存讨说法，库存不应解读为“贬义词”，有库存才更好的解读报表实实在在的增长，也是创造消费的过程，库存上涨周期往往是价格上涨周期，也是股价上涨的周期）；我们认为，只要市场预期白酒价格易涨难跌，白酒还将进入增库存周期。目前市场普遍预估茅台酒在2019-2020年供不应求，价格有望继续上涨，茅台酒依旧处于增库存周期中。高端白酒（茅五泸）2018年业绩也有望实现近30%的增长，次高端汾酒、水井坊等增速更快一些；古井、洋河业绩也有望分别实现30%、25%的增长。 春节前的优秀表现奠定了一季报良好的基础，板块有望享受确定性溢价。从行业对比来看，春节受益的主要是食品饮料板块，白酒可作为春节最为受益的子行业之一。今年春节较去年迟近20天，低基数背书下食品饮料一季度有望高增长。我们最近走访了一下渠道经销商，近40天，茅台则现供不应求的局面仍延续；五粮液销量增15%+（上海），五粮液回款额已达全年任务的35%，其中华东回款已完成40亿，占全年任务的40%；老窖国窖、特曲依旧保持较好的成长势头；洋河（南京）、口子窖（安徽）、古井（安徽）销售收入同比增长近20%；山西汾酒山西增速近40%，青花系列增速超过60%；山东区域已回款1.6亿元（去年全年2.3亿），其中青花收入8500万，占比过半；水井坊上海、江苏、浙江等地区同比增长近70%，湖南、四川也保持50%以上的增长。 节后白酒板块正面催化有望接踵而至，白酒股有望加速成长。白酒的长期逻辑消费升级和品牌集中依存，我们观察到渠道商卖白酒的品牌越来越集中，这也就是名优酒高成长的驱动力。我们预计春节之后渠道的反馈、春季糖酒会、一季报等，都将有望成为白酒股正面的催化剂。 为茅台的做法点赞。我们认为茅台公司需要解决的问题在于管控一批价格，避免价格较快的上涨，在发改委约谈的背书下，茅台刚好藉此机会来解决痛点问题。一方面取消价格双轨制；另外一方面督促出货，处罚违反公司规定的经销商。对于供不应求的茅台而言，价格双轨制的取消相当于变相的提价；而督促经销商出货甚至处罚经销商的行为则释放了茅台经营的风险，也呵护了品牌，长期的成长更有张力。 投资策略：我们建议从两个角度选股：其一是确定性，核心逻辑在于看好高档白酒，按照高档酒在报表中的占比来推荐，推荐先后顺序为茅台、五粮液、泸州老窖；其二是看弹性，重点推荐洋河、汾酒、古井、水井坊、口子窖等；当前看18年估值，一线白酒整体回落至20-25倍（茅台25X，五粮液24X，老窖24X，洋河22X），二线龙头山西汾酒34X、古井贡酒21X、水井坊31X、口子窖20X。 风险提示：三公消费限制力度加大、食品安全。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 图表1：生肖酒上涨的时间早于飞天茅台；元/瓶 图表2：肖酒上涨的幅度大于飞天茅台 169929000200040006000800010000120001400016000飞天茅台：终端价马年：终端价羊年：终端价猴年：终端价鸡年：终端价狗年：终端价 95.4%1313.4%1549.0%433.9%302.6%70.7%020004000600080001000012000140000.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%1800.0%飞天茅台马年羊年猴年鸡年狗年渠道价差(右轴)渠道毛利率% 来源：中泰证券研究所；备注，涨幅数据为2016年一月份至今的的价差； 来源：中泰证券研究所;备注，涨幅数据为2016年一月份至今的的价差；狗年茅台的出厂价按照18年1699来核算 图表3：马年生肖茅台酒单瓶价格过万 图表4：猴年生肖茅台酒单瓶价格近6000 来源：京东，中泰证券研究所 来源：京东，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业报告简版 图表5：白酒板块估值表 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业报告简版 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构
