食品饮料行业深度报告：从全球啤酒行业格局看待国内啤酒行业投资机会，新一轮的成长周期已开启

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2017年12月20日 食品饮料 新一轮的成长周期已开启 -从全球啤酒行业格局看待国内啤酒行业投资机会 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 电话： Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2620192.54780486 行业流通市值(百万元) 2402356.45435476 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<中泰食品饮料周报（第51周）：携手五粮液共享新成长，伊利新品曙光再现>>2017.12.18 <<中泰食品饮料周报（第50周）：名酒提价验证行业景气持续，跨年行情到来>>2017.12.10 <<安全区间凸显，布局来年正当时>>2017.12.03 [Table_Summary] 投资要点  我们认为，结合全球的经验来看，啤酒行业挣格局的钱，行业的集中度对净利润的影响较大。从国内的发展态势来看，目前的格局较好的是华润啤酒和百威，其次是青岛，燕京和嘉士伯随后。当下行业逐步步入良性，行业提价跃跃越试，随着消费升级的不断进行以及结构的优化，新一轮的成长周期打开，建议重点关注格局较好的啤酒标的。  当下是较好的投资时间窗口。我们认为：（1）目前中小企业在加速退出。经过了2013-2016年的下滑，大多中小企业经营举步维艰，销量刚刚传出积极的信号，但是此时包装材料（纸箱、玻璃）较前两年提升明显，对于中小企业而言，无疑是雪上加霜。（2）龙头企业百威定位核心为要利润，产品结构有望继续提升，拉高板块的成长空间。百威啤酒去年收购了萨博米勒，目前处于整合期，公司也需大量的现金流还贷款，百威自2016年以来在中国的策略核心是要利润，未来2-3年关掉近一半数量的工厂（平均每年关停8家）。公司要达到既定的目标，唯有提高效率和提升产品结构得以实现。（3）2018年龙头企业有望陆续提价，龙头企业可抢占更多的市场份额，利润率有望提升。（4）竞争有望趋缓，行业加速集中将显著改善企业的利润水平。  放眼全球，啤酒行业是个好行业。随着格局的稳定，龙头企业有望持续获利，长期来看，啤酒有望大幅跑赢指数。从产业的情况来看，即使行业没有明显的增长，随着集中度的明显提升，净利润提升的空间也很明显。  市场份额决定了盈利水平。同样的品牌，在强势区域和费强势区域利润率差异较大。百威在强势的巴西、阿根廷EBITDA利润率可达45%-50%，而在亚太等费强势区域EBITDA利润率不足30%。萨博米勒、喜力啤酒、华润、青岛啤酒均表现如此。随着国内龙头企业集中度的提升，净利润率有待提升。  利润有望持续加快释放，开启新一轮的成长。我们认为，随着消费升级的进行，产品结构有望不断走高，啤酒有望开启新一轮的成长周期。短期随着产品提价的逐步兑现、产品结构的走高以及竞争得趋缓，利润率有望持续提升。  华润、百威等有望持续胜出。我国啤酒市场中的前五大啤酒企业凭借各自不同的优势在全国各地占地为王，使得我国啤酒市场呈现诸侯割据。华润雪花在四川、贵州、安徽、江苏和辽宁都处于龙头地位，青岛啤酒基地市场为山东和陕西，百威英博目前占领了黑龙江、吉林、湖北、福建和浙江市场，燕京啤酒主要在北京、广西和内蒙古市场，嘉士伯占领了西北部啤酒的半壁江山。我们看好龙头企业优秀的团队，步步为营的产品策略和战略布局，市场份额有望持续提升，而随着龙头企业市场份额的提升，中小企业面临着被包围的风险，市场份额将不断地被蚕食。从现有的竞争实力和目前的布局来看，华润、百威的全国化有望获得成功。青岛啤酒和燕京的战线可能会收缩。  投资建议：随着市场逐步的成熟，啤酒行业人均销量变化不大。而消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%5/19/147/19/149/19/1411/19/141/19/15xx股票 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）、燕京啤酒。  风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 为什么当下是较好的投资时间窗口？ .................................................................. - 6 - 放眼全球，啤酒行业是个好行业 ......................................................................... - 6 - 放眼全球，啤酒行业是个好行业.................................................................. - 6 - 啤酒行业挣格局的钱 .................................................................................... - 7 - 行业拐点已现，新增长的时代到来.................................................................... - 10 - 下滑周期结束，重启新的增长 ................................................................... - 10 - 竞争逐步趋于理性，行业毛利率持续走高 ................................................. - 11 - 行业由量变变为价变，新一轮的成长机会到来 .......................................... - 14 - 利润释放的路径 ................................................................................................. - 15 - 产品提价，龙头企业有望享受更多的市场份额和利润 ............................... - 15 - 结构走高，百威和华润有望持续受益 ........................................................ - 15 - 精酿啤酒提供业绩释放点 .......................................................................... - 16 - 白刃战趋缓，围而不打或包围战有望提升效率 .......................................... - 17 - 行业的竞争格局 ................................................................................................. - 17 - 格局变化之华润： ..................................................................................... - 19 - 格局变化之百威 ......................................................................................... - 20 - 格局变化之青岛啤酒 .................................................................................. - 22 - 格局变化之燕京 ......................................................................................... - 23 - 格局变化之嘉士伯 ..................................................................................... - 24 - 投资建议 ............................................................................................................ - 25 - 新格局，新成长 ......................................................................................... - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表目录 图表1：全球CR5（或CR4）销量占比54% ..................................................... - 6 - 图表2：全球CR5（或CR4）EBITDA占比78% .............................................. - 6 - 图表3：行业加速集中，业绩有效释放 ............................................................... - 7 - 图表4：百威市场份额与税前利润的变化 ........................................................... - 7 - 图表5：喜力市场份额与税前利润的变化 ........................................................... - 7 - 图表6：全球啤酒行业的增速.............................................................................. - 8 - 图表7：百威税前利润不断走高 .......................................................................... - 8 - 图表8：大啤酒厂在全球销量前20个国家的市场占有率情况 ............................ - 9 - 图表9：国际龙头在市场份额较高的区域，EBIT利润率相对较高 .................