核心观点与关键数据
业绩表现：25H1公司实现收入38.87亿元（同比+5.6%），归母净利润1.81亿元（同比+24.1%），连续两年收入和利润双增长，业绩保持稳健。
收入增长驱动因素：
- 佳贝艾特海外市场表现突出。
- 营养品业务持续增长。
- Amalthea战略收购带来的协同效应释放。
分产品收入：
- 牛奶粉/羊奶粉/营养品/奶酪：9.61/18.65/1.56/9.05亿元，同比-14.9%/+3.1%/+7.0%/+51.6%。
- 牛奶粉：市占率止跌回稳，短期渠道调整导致销售下滑，但长远有利提升竞争力。
- 羊奶粉：中国地区收入同比-8.9%（渠道调整），其他地区收入同比+65.7%（佳贝艾特海外表现提升），市占率同比提升2.8个百分点，占中国进口羊奶粉份额超60%。
- 营养品：稳中有升，锦旗和NC爱益森表现亮眼，主因明星菌株突破、精准渠道策略和品牌营销。
- 奶酪、私人品牌及其他：收入大幅增长，主因Amalthea收购使产品种类丰富。
分区域收入：
- 中国/欧洲/中东/南北美洲/东南亚/澳洲/其他地区：25.76/7.21/2.96/1.83/0.48/0.39/0.24亿元，同比-10.7%/+69.1%/+49.4%/+67.4%/+2.0%/+186.5%/+966.3%，海外市场持续强劲增长。
毛利率与费用率：
- 毛利率：41.9%（同比-1.5pct），主因羊奶酪业务占比提升、存货拨备减少、产品组合优化。
- 费用率：整体费用率同比-3.3pct。
- 销售费用率：26.1%（同比-3.8pct），主因内码产品和分销渠道优化。
- 管理费用率：7.7%（同比+0.6pct），主因员工成本和专业费用增加。
- 净利润率：4.6%（同比+0.7pct），主因佳贝艾特海外表现强劲、分销费用减少、供应链改善。
战略布局：
- 全球化：佳贝艾特在三大核心市场突破，营养品业务拓展至海外高端市场。
- 科研创新：主办国际羊奶医学研讨会，发布四大创新羊乳原料，参与国家级重点项目。
- 精益管理：经营理念2.0落地，聚焦销售、供应链、职能三大板块，提升组织效率。
投资建议：
- 预测25-27年收入78.3/82.4/86.2亿元，归母净利润3.0/3.6/4.3亿元，EPS 0.17/0.20/0.24元。
- 2025年10月20日收盘价2.22HKD对应P/E分别为12/10/9倍，维持“增持”评级。
风险提示：
- 新生儿人口数量下降、食品安全问题、原奶价格变动、行业竞争风险。
