周度概览：反弹或中断，仍需谨慎

固定收益 ——反弹或中断，仍需谨慎 2025 年 10 月 19 日 本周贸易摩擦持续扰动，通胀等经济数据仍偏弱推动长端债券反弹。周五财政部宣布安排 5000 亿地方债结存限额，收益率小幅回升。央行大幅净回笼，短端债券收益率上升，利率债收益率曲线扁平化。信用债受利率债带动，期限利差收窄，机构投资偏好影响下 3Y 成为收益率下降幅度最大期限品种。 周度概览（2025.9.13-2025.9.19）——利多反应钝化，情绪偏空周度概览（2025.9.6-2025.9.12）——波动放大，关注公募基金投资行为变化周度概览（2025.8.30-2025.9.5）——市场结构脆弱周度概览（2025.8.23-2025.8.29）——整体偏空，重视择券 全周来看，AAA 级 3 年期中期票据到期收益率下行3.26BP 至 1.9555%；10 年期国债到期收益率上行0.4BP 至 1.8246%。R001 利率由 1.3174%上行至1.3646%，累计上行 4.72BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 中美双方有望通过元首会晤寻求和解，后续市场风险偏好预期改善。10 月 20 日将召开四中全会，审议"十五五"规划建议，“反内卷”、“消费”、“科创及新质生产力”等重点方向的政策定调值得关注。此外，财政部公布将继续提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，意味着 4 季度利率债供给节奏或与去年类似。我们仍然认为当前债市不具备明确做多信号，建议策略上仍然以防御为主。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1离岸人民币汇率再度转升，央行大额净回笼................................................................32.2短期资金利率上涨，R001成交量大幅上升...................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................53.1年内发债计划进入尾声，利率债净融资额大幅下降....................................................53.2信用债融资活跃度提升....................................................................................................6四、曲线及利差.........................................................................................................................64.1利率债收益率曲线平坦化................................................................................................64.2信用债期限利差收窄、低等级债等级利差走阔，3Y收益率降幅最大.......................8五、债市展望...........................................................................................................................11六、风险提示...........................................................................................................................11 图目录 图1：资金利率上升，债券收益率曲线平坦化（%）........................................................2图2：离岸人民币兑美元即期汇率升值，远期升值预期继续小幅下降..........................3图3：央行公开市场净回笼6,979亿元，政府债净偿还236亿元..................................4图4：隔夜及七天短期资金利率小幅上升..........................................................................5图5：银行间市场R001成交量达年内高位........................................................................5图6：利率债净偿还2亿元（含上周末）..........................................................................6图7：信用债净融资2,584亿元（含上周末）..................................................................6图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................8图9：国开债到期收益率（%）............................................................................................8图10：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................8图11：利率债期限利差（%）..............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）..................................................10图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）................................................10图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）...........................................................10图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）.....................................................................10图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.........................................................10图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................10 一、市场回顾 本周，贸易摩擦持续扰动，股票市场高位震荡，通胀等经济数据仍偏弱推动长端债券反弹。周五财政部宣布安排5000亿地方债结存限额，收益率小幅回升。央行大幅净回笼、资金利率上涨，短端债券收益率上升，利率债收益率曲线扁平化。信用债一方面受利率债带动，期限利差收窄，另一方面受机构投资偏好影响，3Y成为收益率下降幅度最大的期限品种。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行3.26BP至1.9555%；10年期国债到期收益率上行0.4BP至1.8246%。R001利率由1.3174%上行至1.3646%，累计上行4.72BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率再度转升，央行大额净回笼 美元指数受政府停摆、贸易摩擦等影响而下跌，离岸即期人民币汇率由上周五的7.1478降至7.1269（下降209基点）。1年期掉期点由-1389降至-1366，升值预期继续小幅下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债合计净偿还236亿元，央行公开市场本周净回笼6,979亿元，其中质押式回购净回笼3,479亿元、国库现金到期回笼1,500亿元、买断式回购净回笼2,000亿元。 本月末买断式回购到期5000亿元、MLF到期7000亿元，货币市场资金到期量偏大。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2短期资金利率上涨，R001成交量大幅上升 本周，短期资金利率上涨，R001、DR001分别上升4.72BP和0.92BP，至1.36%、1.32%。R001成交量较上周上升4.47万亿元至7.27万亿元，尽管上周最后一个交易日为长假补班，非银休假交易量偏低，但全年看，本周R001成交量也达到了年内高位。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1年内发债计划进入尾声，利率债净融资额大幅下降 本周，国债+地方债+政策性金融债合计发行量4,507亿元，其中国债发行2,760亿元、地方债发行323亿元、政策性金融债发行1,424亿元。三类债券合计到期偿还4,509亿元，发行量与到期量基本持平，利率债本周合计净偿还2亿元。 2025年10月17日的财政部新闻发布会上公布，今年财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。与去年相比，今年规模增加了1000亿元，而且使用范围有所拓展。当前财政政策正在靠前发力。后续利率债净融资额或上升。 3.2信用债融资活跃度提升 本周，信用债合计发行5,984亿元，到期偿还3,400亿元，净融资2,584亿元。分评级看： AAA级发行4,764亿元，到期2,485亿元，净融资2,279亿元；AA+级净融资154亿元；AA及以下低等级合计净融资151亿元。 四、曲线及利差 4.1利率债收益率曲线平坦化 国债：中短期品种收益率上升，长端品种收益率下降，曲线平坦化。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↑7.43BP（1.37%→1.44%）、3Y↑1.11BP（1.50%→1.51%）、5Y↑1.05BP（1.58%→1.59%）、7Y↓0.69BP（1.74%→1.74%）;长期品种（10Y-30Y）：10Y↑0.4BP（1.82%→1.