前期锌一致性利空因素悄然发生转变

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 2025年锌价看空的逻辑主要源于矿端供应修复后国内冶炼端供给端的快速增加，逻辑演绎10个月后，锌价从高点25000元/吨下跌至22000元/吨。站在当下，虽然国内供给压力依旧没有改变，但基本面因素悄然发生了边际变化。在微观数据难以进一步利空，而宏观数据进一步向上的背景下，锌价的回落或已告一段落。 1、国产矿供给增长不及预期，因锌价外强内弱格局的延续，造成国产矿性价比更高，在当前国产高海拔矿山即将进入冬季停产期以及冶炼厂存在冬储需求的情况下，国产矿TC开始回落。海外矿供应虽然如预期增长，但是同样存在TC后期跟随下滑的可能。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 2、当前国内冶炼供给压力依旧，但由于TC价格回落，冶炼利润被压缩，这可能会影响后期的冶炼积极性。此外海外出现了仓单风险，锌锭出口窗口打开，这可能造成国内社会库存累库幅度不及预期，若出现社会库存季节性回落的现象，将成为最利多因素。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 3、消费结构性改变，虽然地产依旧形成拖累，传统基建表现平平。但新能源的发展带动的电网投资建设，新基建的持续发力，两重两新的推动，实际消费表现超预期，粗略推算锌实际消费增速可达到5%。叠加冶炼厂-锌合金一体化发展，中间加工品蓄水池效应的扩大，造成表观消费增速进一步提高，这同样也可能造成在供给压力较大的情况下，累库幅度不及预期。 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 风险 1、海外矿端不可抗力突发事件的干扰2、宏观政策超预期扰动3、地缘政治，多边贸易的扰动 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1国产矿供应不及预期，TC呈现边际变化......................................................................................................................................3海外的缺口终究需要依靠中国补充................................................................................................................................................4消费表现超预期................................................................................................................................................................................6总结：................................................................................................................................................................................................8 图表 图1:锌矿TC|单位：元/吨、美元/吨............................................................................................................................................3图2:国产矿产量|单位：万吨..........................................................................................................................................................3图3:冶炼厂原料库存|单位：万吨..................................................................................................................................................4图4:锌精矿进口盈亏|单位：元/吨................................................................................................................................................4图5:锌冶炼利润（不含副产品）|单位：元/吨.............................................................................................................................4图6:硫酸价格|单位：万吨.............................................................................................................................................................4图7:锌进口盈亏|单位：元/吨........................................................................................................................................................5图8:海外锌产量|单位：万吨...........................................................................................................................................................5图9:锌出口盈亏|单位：元/吨..........................................................................................................................................................5图10:LME库存|单位：万吨............................................................................................................................................................5图9:中国七地库存|单位：万吨......................................................................................................................................................6图10:LME升贴水|单位：美元/吨..................................................................................................................................................6图10:镀锌板带出口|单位：万吨、%............................................................................................................................................7图11:锌表需推测|单位：万吨........................................................................................................................................................7图12:挖掘机产量|单位：万台、%................................................................................................................................................8图13白家电产量累计同比|单位：%..............................................................................................................................................8图14:电力投资|单位：%................................................................................................................................................................8图15:投资累计同比|单位：%........................................................................................................................................................8 2025年锌价看空的逻辑主要源于矿端供应修复后国内冶炼端供给端的快速增加，逻辑演绎10个月后，锌价从高点25000元/吨下跌至22000元/吨。站在当下，虽然国内供给压力依旧没有改变，但基本面因素悄然发生了边际变化。 国产矿供应不及预期，TC呈现边际变化 虽然2025年矿端的供应增长贡献主要来源于海外（详情可关注前序专题报告对海外矿山的梳理），但国内方面同样有矿山增长预期，譬如火烧云、西部矿业和猪拱塘等等，而实际产量方面国内矿供应却差强人意。根据