为何旗帜鲜明的看多光模块

招商梁总： 三月底，我们招商通信是在市场最低低靡的时候。开始坚定的来看多整个这个龙头，从龙头开始，然后在后续的我们看到整个光板块全面的看好，到了45月份的光板的把这个全部都看好。从这个三月底到现在，我们的观点是从来没有变过的。整个板块经历了两个季度的一个极强的相对收益之后，其实现在市场又处于了一个比较大的一个分歧点。跟我们五月那个时候看到的分歧，包括六月份的时候的分歧都有点像。一开始很多的机构是觉得只是一个反弹，觉得光模块已经到头了。我们反而觉得这个分歧的这个时候可能是一个很大的一个机会，所以我们那个时候反而更加坚定要去强call整个光模块。67月份，大家也也都也终于完全大概形成了一个共识，经历了一个非常强势的一个上涨。 到了现在，我们说又到了一个分歧点分析点。市场由于这个浮盈就是连续两个季度两两个季度的这么强的一个浮盈，以及快到了年底，有这种交易面的博弈越来越多。反而大家很少再看基本面了，出于基本面判断，我们觉得目前即使不是绝对的底部至少也是一个相对底。 首先行业。在十一之前我们看到了有非常多的利好：北美算力大规模投入是非常重大而且重磅的，包括了英伟达投资openAI1000亿美金，然后OpenAI马上宣布的10个GW以上的星级之门的投资计划，XAI寻求以一个比较夸张的估值进行再一轮的融资，包括我们看到整个meta等等。在白宫这个大的互联网巨头，也都表示在三年内投有两家说要投6000亿美金以上的资本支出给AI。这种密集的这种整个北美的融资的节奏，是远超了我们的预期。 整个AI的板块巨头已经看到了我们国内无法理解的机会，这些机会足以让他们除了手上的现金流，还要寻求外部的融资来去投入AI，而这是我们国内暂时没法看到或者理解的。这种大规模的融资以及马上融了资之后去抢建算力的话，配套的光模块我们会认为未来很大概率就会进行加单。每年的这个时候，10月11月，是北美的这些巨头正式开始下明年订单的时候了，那么很有可能就是订单+加单。产业的向上的曲线在变得更加的好，而我们看到这些公司完全没有任何的反应，所以我们认为这是一个机会，开门店商我们觉得产业在加速，需求的规模在变得更大，但是市场现在并去反映这个东西。 其次从23年到现在，我们大部分认为光模块还是停留在scaleout(柜外互联)，特别是在5-7m。今年发生了很大的一个变化:ASIC。google、华为和meta这些已经开始在scaleup（机柜内）里面用光模块了。说到底就是光进铜退。NV为了平衡成本问题柜内现在还用的是铜或者PCB。光模块天花板及其的高。所以我们看到即使涨了这么多的光模块，它其实还是只是停留在柜外。而柜内的互联特别是超节点，带宽速率的是柜外的九倍。那么需要更强更高速的光模块。第三，今年我们可以看到超节点的这个趋势在蔓延，明年可能就是轰轰烈烈的超节一点的全面爆发的一年。以NV为例子，今年是NVLL72节点，明年NVL144，后年576的超节点。柜内的带宽是一个非常夸张的指数级的一个增长。华为最新的九月份的超链接的大会上，他发布了八千多卡GPU的互联，甚至最高到1.5万卡的互联，里面全部用的是光连接，代表了华为用运力弥补单卡能力的不足。北美也有，google在推进他的这个OCS全光的交换，Meta里面大量的采用光的互联。英伟达和AWS会更加的务实，但是我们也相信他们正在密集的研究光的一个方案，所以我们可以看到光的这个区是其实是空间是很大的。 既然光的趋势是在加强的情况下，我觉得这个就不用太博弈。光模块整个板块的估值一直没有高过，而且是越涨估值越低。A股难得有一个这样的一个板块，持续的，有这种基本面驱动，EPS驱动，然后持续的多年的给投资者挣钱。我们觉得是真的是非常的也是感到非常的幸运。交易层面上，因为年底之类的原因，浮盈厚减仓短期兑现能理解，但是基本面不用担心，回调是一个比较好的上车机会。 市场谣言也可以聊聊。十一前后有小段子传什么光模块降价，这个基本可以不用care的，肯定不是产业内的人出来说的。因为跟踪的比较久的话就会知道其实我们在对明年的这个 1.6T的光模块，给的是大概8-900的预测。如果真的按照这个谣言，1100美金的话，明年的这些我们整个产业链的公司的利润会爆炸增长，我们觉得会爆掉，会爆炸，会非常的爆。 （之前也说过，难道光模块公司要含泪多赚200美金利润？不够的话找这个所谓的产业人士补？）我们业绩预期本身就已经把这个价格调在八九百美金，比这个传言降价到1100这个美金要低了很多。原先1.6T不成熟的时候，1.6T的这个价格会比较贵，批量化之后，明年1.6T的价格维持对产业链大家都比较好的一个水平。 第二个是竞争格局，从23年到现在，光模块市场从一个几十亿美金的市场增长到明年4-500亿美金市场，这个增长是很大的一个行业了。光模块实际上是一个壁垒远远高于市场想象的行业，不是说大家想做都能做的。核心壁垒之一在于极其大批量的，高质量的交付能力，还有关键技术耦合等等，一些关键的工艺和这些knowhow还有很多的自动化都是壁垒。现在需求量大，要的又急，在有限的时间内完成这种高速的产品的迭代，然后大批量高质量的交付还要维持高良率是非常难的。这种壁垒之下我们现在反而看到格局没有恶化，反而龙头优势增加，有点winnertakesall的意思。 确实是有越来越多的二线的我们或者二线的优秀的一些公司再进入海外市场，北美市场。这更多的是蛋糕大了而且光模块的供不应求所带来的产品外溢，而且只是中低端产品。那为什么一些优秀的第二梯队公司也开始供一些高端的产品？这里面还是由于供不应求所所带来的，因为龙头那个龙头已经这个单子接的非常多了。 光是技术驱动型行业，铜或是电连接是成本考量为主。所以我觉得我们觉得光的未来的创新密度会极其的高。GB的这个系统上面，黄仁勋说他是把整个互联网的带宽都压缩到了NVL72这么一个服务器内，QMVL72的这样的一个服务器内。华为最新发布的超级节点八千多卡的内部互联带宽已经是全球互联网带宽的十倍。也就是说我们要把整个互联网世界的带宽压缩进服务器内，这里面需要非常强大的技术密度才能做到。所以我们认为光这个行业创新，其实才是最大的护城河，在创新节奏加速的情况下，强者恒强是更好的一个逻辑，而不是去相信一个新供应商来去颠覆格局这种故事。光产品未来的形态和密度，速率，还有各种各样的要求会越来越高，而且会越来越变得跟我们现在讲的看到的都不一样。这个时候创新才是最大的护城河，特别是龙头的一个创新。 比如像中际旭创这样的公司已经是自研了这个芯片（主要是硅光模块的芯片），而且引领行业的硅光化。这是一个典型的龙头技术创新引领行业的一个逻辑。它自研的芯片实现了利润率逐级上升的重要原因之一。随着硅光的渗透率提高，它明年这个逻辑我们认为会持续甚至每个季度可能都会有贡献。创新是光模块这个行业的主旋律。旭创不只是盯着光模块这个产品，它也在做这个OCS这个交换机，甚至CPO的这个switch交换，CPO的交换，还有EEM等等。中际现在的这个可延展性在变得越来越大，目标市场正在变多变大。这个是我们在这么多年去跟踪这个行业没有出现过的。 最后一点我们说对格局不用太特别担心。明年是一个供不应求的年份，在上游卡脖子供应链特别是芯片，CW激光器等等是稀缺的，对于龙头的话其实更加有益。有订单的规模优势和合作了这么多年，他已经其实有很多的时候都已经锁了产能。光模块能做多少出来除了本身能力之外，就是上游供应链的的这个锁定。 消息面上，A股的这个业绩要发出来，稳健的高增长。10月20号之后，北美的AI的大厂们也要开始发业绩了，马上要进入一个2个AI大国的密集的一个财AI财报季，标的方面，建议重点关注一下英伟达链，如中际为首的易中天或者二线的如菲尼萨核心代工厂汇绿生态。其次像明年的硅光渗透率会非常的高，激光器CW比较紧缺，源杰科技比较核心受益于这个短缺。海外市场新进入可能的像光讯科技，华工科技、剑桥科技等等优秀公司。 另外一个研究员： 首先还是关于明年光模块的量，26年市场公开的口径800G的话是4500万次，1.6T的话是 1100万起。最新产业可以观察到部分的CSP可能会有更高的加单的概率。目前产业担心的是供给无法跟上需求。比如说我们看到海外特别是美国的一些光模块厂商，过去扩产上是相对比较保守，但是像菲尼萨它现在对于明年光模块的这个过程也是下了非常大的扩产力度：翻倍或者比翻倍更高。 其次是头部光模块厂利润。 1.终端客户加单优先流向龙头，特别是这种高价值量、高毛利率的1.6T光模块上，优先给中际新易盛； 2.上游物料开始有供不应求甚至涨价的趋势，这样会导致降价的可能存在少降甚至不降的可能性。 3.高端产品规模化带来的成本降低，特别是硅光模块的放量。对旭创来说，自研的硅光芯片是把很多过去的这种分离器件都集成到芯片里面去，这个集成度的提高带来的就是成本的下降。最近一次tower（中际硅光芯片流片商）电话会明确提到，得益于这个技术的进步，明年硅光CW激光器减半的。常见的八通道大概是配4个CW激光器，明年两个或甚至是更低功率一点也可以。 然后光模块外部加单会比现有供应产能更高从而带来订单量外溢。外溢指以前国内交给中际的订单，现在中际不做了给国内其他光模块厂做或者说低速光模块订单。 海外光模块厂商为了维持自身在这个终端用户的份额，他还是需要把这么多的光模块交货，那这些单只能找代工厂ODM伙伴，对于代工厂收益也很明显。 还有像这个光纤线，比如MPO的话，实际上这个也是相对在整个光通信产业链里面是相对偏后周期一些的。但至少MPO它的配比数和光模块相比的话会相对更高。明年这个光模块有一个上量的话，那其实对MPO来说它的爆发力也是非常强的。 近十年的话，光模块速率提升了20倍，但是交换机芯片吞吐容量提升了100倍。这反映了两件事，第一的话就是光模块速率慢于交换机芯片，那端口数上自然就需要更多光模块。第二的话就是光模块速率去叠大，这个带宽上的需求是消耗的9到10倍，铜连接逐步达到了物理瓶颈，比如100G单通道速率铜连接大概可以支持两个机柜的一个距离，到了这个200G单通道的话（对应1.6T光模块），铜连接的距离还在下降，连接的机架数更少了。400G（对应3.2T）的话铜接近了物理上限。今年旭创和一些龙头公司已经在预研或者推出3.2T（400G单通道）光模块的样品。明年下半年可能逐步会有小量的货，27年比较多的量。 九月底十月初欧洲的一些展会共识：400G单通道速率是一个关键节点。依靠传统的EML或者单纯的硅光，或者说原本多么任务会手都已经是达到了一个极限，这时候就需要有更关键的这种信号调制技术，对于耦合设备的这种要求都是更高的（这就是为什么罗博特科设备越到后面越重要！），那本质上光模块就会逐步变成一个以技术驱动为主的行业。而且速率越高，单纯人工更难贴装，逐步走向大规模的自动化。这样，对中际这种有设计能力的硅光芯片企业来说，它就会逐步有更高的成本优势。再往下的话比如27年以后，OCS和CPO这种光连接的方案会上量，也是一个必然的趋势，但是为什么终端的用户可能不会应用，原因是在于CPO会这种会更偏向封闭的生态，CSP们需要更多可选择机会。欧洲这次展会里面其实出现了到6.4T甚至到12.8T这种可插拔光模块的路线图，我们认为这个应该是一个比较积极的信号。其实在2到3年，CPO/OCS等会有一个时间窗口，对于龙头的公司会有布局的机会比如中际就在研究OCS。 这些信号或者中长期这种空间，最终会推动这些公司的估值会有一个重塑。我们强烈推荐旭创不仅在利润上会上来，我们认为它的估值最终也会有一个重塑的这种过程。 另外一个研究员： 先说这个1.6T下单的一个情况。在光博会之前，英伟达预期在600万只左右。周五的上午，就已经有两家头部的光模块厂商收到了英伟达1.6T明年订单量大幅上修的一个邮件。因为 公司还没有明确出来说具体数据，合规考量不做过多的赘述。交叉上下游验证这个事情是真的。周五这个事情在第一轮传播之后，下午股价拉升，然后又被砸下去了。 我们觉得几个原因，第