光伏材料业务分部最新进展点评：成本下降+价格上行，Q3扭亏为盈

成本下降+价格上行，Q3扭亏为盈 2025年10月20日 推荐维持评级当前价格：1.29港元 ➢事件 根据公司公告，2025年三季度公司光伏业务分部实现归母净利润9.6亿元，其中包含出售一家联营公司的税后收益6.4亿元，扣除后归母净利润为3.2亿元，与去年同期以及今年上半年相比有显著改善，实现扭亏为盈。 ➢售价提升显著，成本逐季下降 根据公告，25Q3公司颗粒硅含税售价为42.12元/kg，与Q2相比涨幅达到28%，我们认为价格上行主要得益于光伏行业“反内卷”相关举措的推进；成本方面，公司Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，延续了前两个季度逐季度下行的态势，公司产品在成本、能耗端优势显著，看好光伏产业链价格回暖后迎来盈利修复+市占率提升。 分析师邓永康执业证书：S0100521100006邮箱：dengyongkang@glms.com.cn分析师林誉韬 ➢募资53.36亿港币，用于供给侧改革储备+硅烷气第二成长曲线 执业证书：S0100524070001邮箱：linyutao@glms.com.cn分析师朱碧野 根据公司公告，25年9月16日公司发行47.36亿股，募资54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革资金储备与硅烷气业务。我们认为公司此次募资有助于推进行业落后产能的整合与出清，进而促进产业链价格回归理性；此外，公司当前拥有全球第一的硅烷气产能和产量，在半导体、光伏、固态等领域对硅烷气提出高品质要求的背景下，公司有望通过硅烷气业务增厚盈利，进一步打开公司未来成长空间。 执业证书：S0100522120001邮箱：zhubiye@glms.com.cn分析师王一如 执业证书：S0100523050004邮箱：wangyiru_yj@glms.com.cn 相关研究 ➢投资建议 1.协鑫科技（3800.HK）2025年半年报点评：颗粒硅降本增效持续推进，钙钛矿产业化进程加速-2025/09/012.协鑫科技（3800.HK）2024年年报点评：现金成本持续下降，产品品质显著提升-2025/05/053.协鑫科技（3800.HK）2024年半年报点评：颗粒硅优势显著，钙钛矿、硅烷气业务加速进击-2024/09/024.协鑫科技（3800.HK）动态报告：颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破-2024/04/09 我们预计公司25-27年实现营收129.97/174.33/195.13亿元，净利润为-9.50/15.30/23.93亿元，对应10月17日收盘价，26-27年PE为24x/15x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，维持“推荐”评级。 ➢风险提示 上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048