避险潮下，海外债资产如何选择

避险潮下，海外债资产如何选择 本报告导读： 美国政府“停摆”与关税威胁推动全球避险情绪升温，主权信用风险重估叠加违约预期上升，建议配置长端发达国债与新兴市场主权债、减持高收益信用。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 主要买方情绪回暖，但偏好短期债券2025.10.13地方债长端利差收窄，四季度已披露发行计划8966亿2025.10.12贸易摩擦下REIT市场的危与机2025.10.12迎接节后修复行情2025.10.12贸易摩擦重启，债市的“不变”与“变”2025.10.12 全球主要国债收益率全线下行，美债曲线中长端陡峭化最为显著。10年期与30年期美债收益率分别下行6.2与7个基点，2年期与10年期利差维持52.8个基点，TED利差收窄至-0.048%显示银行间流动性改善。欧洲主权债同步受益避险情绪，德国10年期国债下行7个基点至2.63%，英国金边债长端因财政担忧上行至5.49%。日本国债走势分化，10年期JGB微升2.2个基点至1.70%，短端受央行宽松预期压制下行。信用利差方面，美国高收益债利差扩大17个基点至2.631%，新兴市场企业债利差走阔8.2个基点，VIX指数暴涨30%印证避险主导。 离岸人民币主权债震荡上行，10年期收益率周涨5.18个基点至1.9109%，境内外利差从3.22个基点扩大至11.48个基点。利差走阔源于中国香港金管局离岸回购增强安排落地、一级市场火热与二级供需失衡、以及美联储降息预期与境内宽松政策分化。一级市场方面，点心债发行3只，合计15亿元人民币全部为AAA级金融债，期限集中1年期；中资美元/港币债发行15只合计16.3亿元。 全球资金市场呈现短端宽松、流动性充裕特征。美国SOFR从0.026%收窄至0.048%，表明银行间资金供给充足、交易对手风险较低，TED利差从0.16%回落反映美元信贷与主权债市场风险溢价收敛。市场对美联储10月降息预期强化推动短期融资成本下降。尽管核心流动性指标显示美元市场稳定，但主权信用风险重定价导致跨市场利率结构性分化，美债10年期收益率显著下行反映避险需求上升、资金流向安全资产，形成"短端宽松、长端避险"格局。投资级债券利差稳定但高收益债利差走阔，显示市场在流动性充裕环境下对信用风险敏感度依然较高。 鉴于全球债市呈现“避险主导、流动性充裕、信用分层”的核心特征，建议采取“超配安全资产、增配新兴市场主权债、战术性超配长端美债、谨慎对待信用风险”的配置策略，以应对避险情绪升温与全球增长分化的宏观格局。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：全球债市避险情绪升温，债市受政经风险推动，收益率普遍下行......................................................................................................................32.收益率与价差走势：避险情绪推动美债曲线陡峭化，欧债随行，日债分化，信用利差走阔..........................................................................................................33.上周境外债一二级市场动态.............................................................................54.信用动态与信用事件：全球主权与企业信用风险上升，评级下调与违约预期加剧市场避险情绪..............................................................................................95.流动性与资金面：流动性充裕，短端利率回落、资金面波动有限..............96.海外债配置策略：配置安全与新兴债，长端美债为主................................107.风险提示...........................................................................................................11 1.上周市场综述：全球债市避险情绪升温，债市受政经风险推动，收益率普遍下行 上周（2025年10月3日至10月10日），全球债市主要宏观事件聚焦于美国政府“停摆”的经济影响、总统关税威胁引发的避险情绪上升，以及主要评级机构对全球主权债务风险的警示，共同构成了上周市场的核心驱动。 美国政府“停摆”与政策信号方面，美国联邦政府“停摆”进入第三天，市场焦点集中在其对经济数据发布的干扰与实际经济活动的拖累上。美联储官员Miran在纽约举行的活动中指出，尽管政府数据质量因应答率下降而有所降低，但其仍是“黄金标准”，他明确表示，当前债券市场的平静状态正支持美联储加速降息。市场普遍预期，持续的“停摆”将导致关键的劳动力市场数据延迟发布，增加政策不确定性，从而强化了对避险资产的需求，美债收益率在上周内已录得显著下行。 全球主权风险与央行动态方面，国际清算银行（BIS）和英国央行金融政策委员会（FPC）在10月7日联合报告中，上调了对全球主权债务市场的风险预警，特别指出法国和日本的财政改革僵局正加剧市场对这些关键经济体的脆弱性担忧，长期主权债券的期限溢价因此承压上行。与此同时，穆迪投资者服务公司于10月8日更新其全球市场展望，强调新的贸易壁垒和美国对华关税政策是新兴市场信用状况面临的主要外部风险，可能引发新一轮资本外流。 地缘政治与市场避险方面，美国总统特朗普于10月10日在社交媒体上威胁将对所有中国进口商品实施“大规模加征”关税，此举瞬间点燃了市场的避险情绪。这一地缘政治风险的突然升级，导致全球股市回落，资金迅速涌向美债等安全资产，推动10年期美债收益率降至数周低点。该信号与持续的美国政府“停摆”形成叠加效应，进一步巩固了当前全球债市的避险交易主线。 2.收益率与价差走势：避险情绪推动美债曲线陡峭化，欧债随行，日债分化，信用利差走阔 过去一周，全球主要国债收益率呈现全线下行走势，避险资金流动主导市场表现，美债曲线中长端陡峭化、欧洲主权债同步跟随，而日债则在政策预期分化中走势分化。 美债收益率在政府“停摆”与关税威胁双重冲击下显著下行，10年期美债收益率从上周收盘的4.059%降至4.04%,周跌幅达6.2个基点,而30年期收益率从4.641%下行至约4.60%水平，长端降幅达7个基点,反映出市场对经济增长前景的担忧加剧与避险需求升温。曲线形态上，1年期与10年期利差从上周的0.5个基点收窄至负值区间，而2年期与10年期利差维持在52.8个基点,短端受美联储降息预期支撑相对稳定,中长端则因避险买盘与经济衰退忧虑而表现更为强劲。值得注意的是,TED利差(SOFR与美债利差)从上周的-0.026%收窄至-0.048%,显示银行间流动性改善但避险情绪仍占主导。 欧洲主权债市场同样受益于全球避险情绪，德国10年期国债收益率从上周的2.75%下行至2.63%,单周下跌7个基点，而英国10年期金边债券收益率从4.673%降至4.67%，跌幅达3.9个基点。德债曲线整体平坦化，1年期、5年期与10年期收益率分别下行2、2与2个基点，短端与长端同步受益于欧洲央行鸽派预期强化以及美债溢出效应。英国金边债券则在财政可持续性担忧与英国央行降息预期之间博弈，20年期收益率从上周的5.364% 大幅上行至约5.49%，长端承压明显反映出市场对债务管理的焦虑。 亚洲方面，日本国债市场走势分化，10年期JGB收益率从上周的1.697%微升至1.70%，涨幅为2.2个基点，而1年期与5年期收益率则分别下行2.9与1.4个基点，曲线短端受日本央行维持宽松政策预期压制，长端则因新任首相高市早苗的财政扩张立场而承压。美日10年期利差从上周的约2.36%收窄至2.34%，已跌破9月以来的关键支撑位2.47%，这一动态历史上曾触发美元兑日元的中期下跌。 信用利差方面，全球投资级与高收益债券利差整体走阔,反映出风险偏好降温。美国企业债指数有效收益率中，投资级从上周的4.82%微升至当前水平，而高收益债从6.69%上行至约6.74%，利差扩大17个基点至上周收盘的HYspread 2.631%水平。新兴市场企业债利差同样走阔8.2个基点至1.231%,显示出全球资金向核心主权债集中的趋势。市场波动率方面，CBOE波动率指数(VIX)从上周的21.66大幅跳升30%，进一步印证了上周避险交易主导的市场格局。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，离岸人民币主权债呈现震荡上行走势，10年期收益率从上周收盘的1.8768%升至1.9109%,周涨幅为5.18个基点，而中债离岸人民币中国主权债到期收益率10年期从1.8460%升至1.9608%，涨幅达到1.91个基点。境内外利差方面，点心国债与境内国债10年期利差从上周的3.22个基点扩大至上周的11.48个基点，利差变动达8.26个基点，显示离岸人民币债券相对境内定价出现明显偏离。 年初至今，点心国债收益率曲线整体呈现震荡下行后企稳态势。从3月中旬的2.15%高位逐步回落至6月的1.65%低点，随后在7-9月间于1.65%-1.85%区间内震荡，10月以来则出现反弹迹象。这一走势与境内10年期国债收益率形成分化，境内国债自4月起持续下行并在9月创下1.87%的历史低位，而离岸点心债则在同期表现出更强的韧性，两者利差在6月一度收窄至个位数后，近期重新扩大至11个基点以上。 上周利差走阔主要源于两方面因素:一是中国香港金管局8月推出的离岸人民币回购增强安排正式落地，支持抵押品再使用与多币种结算功能提升了离岸流动性管理效率，但短期内加剧了市场对离岸利率定价独立性的预期。二是点心债一级市场火热与二级市场供需失衡形成对冲，年内发行量已达4750亿元人民币并有望创历史新高，但投资者结构中中东与全球配置型买盘占比提升,对长端收益率形成支撑。三是美联储降息预期与人民币汇率企稳共同推动离岸利率中枢上移，而境内则受国内宽松政策与避险需求压制，导致境内外货币政策预期分化加剧。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 过去一周，点心债市场共计发行3只债券，合计发行规模15亿元人民币，全部为金融债券，暂无一般信用债发行。主要债券发行情况如下：中信建投证券于10月8日发行5亿元人民币点心债，期限约1年（364天），票面利率1.96%，采用到期一次还本付息方式，主体评级为AAA级。该债券通过担保发行方式在其他市场交易，到期日为2026年10月7日，属于证券公司金融债范畴。创兴银行于10月10日发行3亿元人民币点心债，期限约1年，票面利率2.0%，同样采用到期一次还本付息结构，主体评级AAA级。该债券通过中国香港债务工具中央结算系统（CMU）直接发行，到期日为2026年10月9日，属于国有大型银行金融债。中国工商银行多哈分行于10月10日发行7亿元人民币零息贴现债券，期限约1年，采用到期按面值偿还方式，主体评级AAA级。该债券同样通过CMU系统直接发行，到期日为2026年10月9日，属于国有大型银行金融债。 上周发行呈现三大特征：一是发行主体集中于高评级金融机构，三只债券主体评级均为AAA级；二是期限结构统一为1年期短债，符合当前市场对流动性管理的需求；三是定价区间在0%-2%之间，其中工行采用贴现结构反映出较强的机构配置需求。 过去一周，中资美元/港币债共计发行15只、16.3亿元,其中金融债10只、10.94亿元，产业债1只、5.0亿元。主要债券发行