请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年06月09日 证券研究报告 宏观固收报告 全球降息潮下如何配置资产 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  近期全球货币政策进入宽松期，全球央行出现降息潮。掌管最大经济体货币政策的美联储降息预期明显上升。随着美国经济下行压力上升，美联储官员对货币政策表态明显鸽派。6月4日，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当的行动去维持经济扩张”，而圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储“可能很快就会有理由”下调基准利率。而除美联储之外，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度在5月以来先后推出降息措施，欧央行行长德拉吉也表示适度宽松的货币政策是必要的，欧央行必要时也会采取降息。全球进入降息潮。全球降息潮背后是全球经济下行压力上升。  全球降息潮下出现股债双牛，美债利率大幅下跌，但目前利率水平已经较为充分的反应了降息预期，短期继续下降可能性有限。过去一个月，美国国债利率大幅下行，美国10年期国债利率从一个月前的2.47%下行至本周末的2.09%，累计下降38bps。除美国之外，欧元区、英国、澳大利亚等国债利率也普遍显著下行。利率下行后，全球股市普遍在上周走强。但目前资本市场已经隐含着较为充分的降息预期，从利率下行对基本面促进作用来看，我们认为短期降息预期或不会继续加强，因而从预期角度来看，利率继续下行空间有限。目前美国利率市场隐含未来1年降息2-3次的预期，随着利率快速下行，美国经济存在3季度下行压力减缓的可能，因而短期内降息预期不会进一步加强，利率继续下行空间有限。而经济放缓带动通胀走弱可能推升实际利率，抑制黄金价格。在平衡资产配置需求下，债市收益率下降可能驱动资金进入股市，因而对美股形成支撑。  国内政策或继续宽松，利好债市。央行行长易刚在G20财长会议期间接受媒体采访时表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。因而我们预计随着外部不稳定性上升和内需走弱，国内政策将更为宽松。随着公开市场资金在6、7月集中到期，我们预计央行将在6月再度降准，而在外部利率普遍下行环境下，不排除央行进一步降低银行间利率的可能，以及降低公开市场操作利率的可能。经济基本面下行与信用扩张有限可能进一步对股市形成抑制，但政策持续宽松，特别是短端利率如果出现下行，将打开利率下行空间，因而我们认为债市将继续走强，第一阶段可能会接近去年末低点位置。而在人民币汇率方面，央行引导市场打破在7附近的一致预期，离岸汇率近日显著贬值。但我们认为从中外利差的角度，近日利差扩大不意味着人民币汇率会趋势贬值，但短期事件冲击下，汇率从阶段性破7可能在上升。  中美贸易战依然是最大的市场风险。中美贸易战依然是市场最大的风险。本月G20会议对中美贸易战走向具有关键影响，但近期信息繁杂，预判中美贸易战走势超出了我们的能力。我们从情景假设角度分析，如果中美在G20会议期间同意重启谈判，这将提升风险情绪，但由于短期对基本面影响有限，因而不会影响当前资产价格走势。但如果中美冲突显著加剧，则可能导致避险情绪大幅上升，因而导致风险资产明显下挫。  风险提示：中美贸易冲突超预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 从房价与房租的关系说起 (2019-06-09) 2. 回望近百年前贸易战的启示 (2019-06-04) 3. 哪些园区平台最符合IPO上市条件？——基于144家国家级经开区平台的筛选 (2019-06-03) 4. 供需双缩经济放缓，我国完善反制制度 (2019-06-02) 5. 企业景气度走弱，呼唤更为有效的稳增长政策 (2019-05-31) 6. 警惕信用再度收缩的风险——月度经济预测 (2019-05-30) 7. 从周期的视角理解美国通胀 (2019-05-28) 8. 企业盈利疲弱，需求继续放缓 (2019-05-28) 9. 稳定需求，加快创新 (2019-05-26) 10. 全球经济与贸易减速的新解释——全球央行跟踪第9期 (2019-05-22) 21050955/36139/20190610 09:59 宏观固收报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 全球进入货币宽松期，呈现降息潮 近期全球货币政策进入宽松期，全球央行出现降息潮。掌管最大经济体货币政策的美联储降息预期明显上升。随着美国经济下行压力上升，美联储官员对货币政策表态明显鸽派。6月4日，美联储主席鲍威尔表示“会采取适当的行动去维持经济扩张”，而圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储“可能很快就会有理由”下调基准利率。而市场预期中，美联储在6月或7月降息概率已经上升至50%以上，也就是说，美联储可能很快进入降息通道。而除美联储之外，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度在5月以来先后推出降息措施，欧央行行长德拉吉也表示适度宽松的货币政策是必要的，欧央行必要时也会采取降息。全球进入降息潮。 图1：近期全球降息潮 数据来源：Wind，西南证券整理 全球降息潮背后是全球经济下行压力上升。全球货币政策普遍宽松的大背景是全球经济放缓。发达国家经济持续走弱，美国制造业PMI显著下行，19年5月ISM和Markit两个PMI均有所下行，其中Markit制造业PMI较上月下行2.1个百分点，创下2012年以来的新低。而5月非农数据也显示美国就业市场明显走弱，5月新增非农就业人口7.5万人，显著低于预期。欧洲方面，德国央行将2019年经济增速预测从1.6%大幅调降至0.6%，经济同样呈现明显放缓态势。而随着全球贸易保护主义和中美贸易战加剧，全球贸易开始萎缩，进入到负增长区间，这对各国经济都产生下行压力，需要宽松的货币政策进行对冲。 图2：美日欧制造业PMI 图3：全球贸易增速与PMI 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 时间国家/地区货币政策变化6月7日欧元区欧洲央行行长德拉吉表示核心通胀将在中期上升，适度的货币宽松政策是必要的；距离政策正常化仍旧遥远，部分委员提出降息或重启QE的可能性；欧洲央行必要时可以降息，如果降息则有可能使用利率分级制度6月7日印度印度央行宣布降息25个基点至5.75%，为年内第三次降息。6月5日澳大利亚澳洲联储将基准利率下调25个基点至1.25%，为近三年来首次降息。6月4日美国美联储主席鲍威尔表示，并不知道全球贸易摩擦等近期事件何时能够解决，美联储正密切关注事件对美国经济前景的影响，“会采取适当的行动去维持经济扩张”。市场将此认为是对降息持开放态度。而圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储“可能很快就会有理由”下调基准利率。5月9日菲律宾菲律宾央行调降基准利率25bps5月8日新西兰新西兰央行调降基准利率25bps5月7日马来西亚马来西亚央行调降基准利率25bps4045505560652009201020112012201320142015201620172018日本欧元区美国%-20-10010203040474951535557592010201120122013201420152016201720182019同比，%%摩根大通全球制造业PMI全球出口（右轴）21050955/36139/20190610 09:59 宏观固收报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 全球经济放缓的总趋势决定货币政策趋势为宽松，但美联储宽松政策却是在于经济相互影响的环境下波动前进。总体上看，全球经济目前处于下行通道中，因而货币政策总体处于宽松通道中。但近期货币政策加速宽松推动利率水平明显下行，而利率加速下行将对利率敏感部门形成一定支撑，例如美国利率快速下行对房地产和耐用消费品需求形成支撑，这将减轻短期经济下行压力，因而也将短暂减缓货币政策宽松幅度。例如去年11月之后，美联储快速将2019年加息预期从3次引导至零次，伴随着利率水平大幅度下降，对美国经济形成支撑，因而1季度美国经济表现优于预期，这一定程度上减小了美联储货币政策在4月和5月上旬进一步宽松的预期。因而未来这种货币政策在波动中宽松的状况会持续，当前政策宽松预期加速之后，可能会在3季度迎来美国经济相对平稳期，进而在3季度减缓货币政策加码宽松的速度。 图4：美国就业市场走弱 图5：美股利率变化直接影响美国房地产需求 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 全球降息潮对资产价格影响 全球降息潮下出现股债双牛，美债利率大幅下跌。货币宽松加码推动全球利率水平下行，在资产价格上最直接的体现是债券上涨。过去一个月，美国国债利率大幅下行，美国10年期国债利率从一个月前的2.47%下行至本周末的2.09%，累计下降38bps。除美国之外，欧元区、英国、澳大利亚等国债利率也普遍显著下行，过去一个月分别累计下行16.7bps、30.1bps和26.5bps。虽然基本面走弱，但是货币宽松预期增强，货币宽松预期对股市形成支撑，本周全球股市普遍上涨，美国三大股指分别累计上涨4.7%、4.4%和3.9%，欧洲股市也普遍有较为可观的周涨幅。 024681012-1000-800-600-400-200020040060020012003200520082010201220152017新增非农就业失业率（右轴）万人，3M MA%11.522.533.54-50-40-30-20-1001020304050201020112012201320142015201620172018新房销售增速10年期国债利率（右轴）同比，%，3M MA%21050955/36139/20190610 09:59 宏观固收报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图6：本周各国股市涨幅 图7：过去一个月全球10年期国债利率变化 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 黄金价格上涨，其它大宗下跌，非美货币升值。随着利率水平快速下行，黄金价格再度上涨，伦敦现货黄金价格从5月21日的1271.2美元/盎司上升至6月7日的1340.7美元/盎司，本周累计上涨3.5%。而其它大宗商品价格大多平稳，其中油价继续下跌，WTI原油价格本周累计下跌1.7%。美联储政策宽松带动美元汇率小幅走弱，非美货币普遍有所升值。上周美元指数累计下跌1.2%，而欧元、英镑、加元等汇率普遍较美元有所升值。 图8：本周各国股市涨幅 图9：过去一个月全球10年期国债利率变化 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 但目前资本市场已经隐含着较为充分的降息预期，从利率下行对基本面促进作用来看，我们认为短期降息预期或不会继续加强，因而从预期角度来看，利率继续下行空间有限。目前市场已经隐含着较为充分的降息预期。如果按1年期国债利率与联邦基准利率之差来计算，目前利率隐含着未来一年降息2-3次。而近期美国利率快速下行可能减缓3季度经济下行压力，因而短期内降息预期或不会继续加强。从这个角度来看，目前利率水平短期已经反映了较为充分的降息预期，因而短期来看，我们预计美国利率水平或难以进一步下行。 利率水平对降息已经有较为充分的反映，短期进一步下行空间有限，这意味着后续资产价格走势可能产生分化。首先，利率水平不再进一步更意下行意味着债市短期继续上涨空间有限，美债牛市或短暂休息；其次，由于利率水平短期下行空间有限，而经济走弱可能带动通胀下行，因而实际利率存在上升可能，这将对黄金价格形成抑制，因而黄金价格短期继续上涨可能乏力。这儿的风险在于贸易战背景下，各国央行可能加大黄金储备来多元化外汇储-20246阿根廷MERV道琼斯标普500纳斯达克俄罗斯RTS巴黎C