牟一凌策略周论黑色的不是夜晚1019前期市场下跌原因辨析

前期市场下跌原因辨析：近期A股下跌并非仅因中美贸易冲突（下跌早于冲突升级，且2025年6月起美国“回归冲突” 迹象已现），自主可控板块在冲突初期反而跌幅更大，需关注核心矛盾——全球经济与金融环境变化。 美国服务业持续走弱（接近荣枯线），科技/金融资产扩张依赖的服务业韧性消退；制造业有复苏苗头，但美联储逆回购余额归零，高利率下金 牟一凌策略周论：黑色的不是夜晚-1019 前期市场下跌原因辨析：近期A股下跌并非仅因中美贸易冲突（下跌早于冲突升级，且2025年6月起美国“回归冲突” 迹象已现），自主可控板块在冲突初期反而跌幅更大，需关注核心矛盾——全球经济与金融环境变化。 美国服务业持续走弱（接近荣枯线），科技/金融资产扩张依赖的服务业韧性消退；制造业有复苏苗头，但美联储逆回购余额归零，高利率下金融系统风险承受能力下降，金融脆弱性提升，叠加美股金融资产位置偏高，对全球市场形成压制。 A股与海外市场的联动及当前环境：今年4月后A 股与海外科技共振显著，缺乏独立行情（交易海外映射而非内部基本面，红利、顺周期跑输，电信服务、信息技术、特斯拉产业链主导）；当前海外科技边际放缓，标普500波动率指数回落，短期收缩担忧缓解，但美国服务业下行、金融扩张难加速仍是中期风险。 全球科技投资面临实体经济短板（如美国缺电、售电价创新高），需解决短板导致效能下降，同时倒逼资源向实体经济倾斜，隐含全球制造业向上驱动；中国经济暂无进一步下行迹象（企业中长期贷款符合季节性，居民中长期贷款超季节增长，M1-M2持续修复，PPI同比回升），外需超预期（非美市场制造业抬头，中国对新兴经济体出口拉动提升，出口未结汇边际改善）。 未来路径与资产配置思路：潜在路径：①若制造业温和向上、服务业向下，全球实物需求回升，中国可通过出口挣外汇，推动“出口–消费” 传导；②若美国服务业主导衰退，资金回流仍存但贸易回流放缓。 无论哪种路径，短期内需资产是避风港，中期需关注全球制造业回升机会。 核心推荐方向：内需板块：食品饮料、航空、机场、煤炭（不确定性下的避风港）； 全球实物消耗相关：上游资源（重工业属性）、向新兴市场出口的资本品（工程机械、电力设备）、中游原材料（受益PPI转正）；非银行金融（资本回报上行周期重点）。 黄金板块观点：中长期逻辑坚实：全球资产再平衡需求（当前黄金在资产组合中占比仅0.5%，远低于历史1.5%-2% ，美元资产过于集中，需货币对冲工具），美元体系再平衡而非崩溃。 短期风险提示：①情绪过热（国内黄金期权隐含波动率达2024年高点，做空情绪亢奋）；②若出现流动性紧张（如金融资产大幅波动），黄金或随美元跳涨而短期承压（参考2020年3月、2023-2025年部分时段，多次风险事件中黄金负收益）；③当前风险不确定性阶段性降低，或引发短期调整。 结论：短期小调整，需观测流动性紧张信号，中长期仍是介入良机。 最终结论：市场主线切换刚刚开始，波动仍存，但部分资产调整已近尾声；过去4-5个月与全球共振的科技主线需“ 暂停等待”，内需与全球制造业相关资产机会凸显。