A股策略周报：黑色的不是夜晚

调整有望放缓，但主线变化仍会继续我们在此前的报告《无恐惧，不贪婪》中提出了有别于“黄金坑”的观点，认为市场的调整的内核可能并非贸易关系 的变化。本周A股市场出现了较大幅度回撤，且贸易冲突加剧不能解释本来受益于此逻辑的自主可控板块本周回撤反而更大的现象。我们认为，调整更深层次的原因是：当前美国金融资产与GDP比值本就处于高位，服务业走弱且科技发展的过程中矛盾开始出现扩散（例如电力短缺）。A股4月以来的上涨更多与海外逻辑同频，这轮调整也是结构切换的开始。从最新变化来看，美国财长贝森特与国务院副总理何立峰进行通话、以及对美国区域银行坏账问题担忧的缓解在周五晚间推动海外市场有所反弹，降低了市场短期内急跌的概率。但需要看到的是，服务业向下的力量并不会扭转，但制造业与全球实物需求回升的阻力会因为关系缓和而缓解，市场主线的变化仍在继续。这也是我们一方面前期提示市场风险，又在中期表达“真正的牛市还未开始”乐观观点的底层逻辑。国内：韧性与新的关注 从金融数据来看：9月新增企业中长贷变化符合季节性，新增居民中长贷有超季节性增长，指向终端需求的修复力度 可能会逐步增加，这将更有利于中游制造业及下游利润的修复；M1与M2同比增速剪刀差进一步收敛，企业资金活化也在持续推进。国内PPI同比增速进一步回升，结构上看上游行业同比增速改善情况更为明显，反内卷持续推进对价格企稳的效果逐步显现。从出口数据来看，中国对美国的贸易依赖度进一步下降，在对美出口同比增速极低的情况下整体对外出口同比增速出现明显回升，海外非美经济的实物需求修复或已经开始。2018年以来，新兴经济体自身需求对中国增加值的贡献率有明显提升。随着美联储开启降息周期，新兴市场制造业活动的修复为我国带来的需求或是未来经济亮点所在。从过往经验来看，当更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行压力多有缓解，过去几年未结汇资金的增加一定程度对通胀下行造成了压力；因此，如果美国服务业走弱真的导致金融市场大幅波动的话，那么相应也会促进未结汇资金更多回流国内，对市场最关心的物价水平形成支撑。对黄金的思考 从中长期来看，降息预期、地缘政治风险造成美元走弱的压力、海外政府赤字难以削减的问题都是支撑黄金走强的因素，也是我们从中长期实物资产角度领先市场战略性看好的板块之一。但需要指出的是，当一个资产短期出现了快速上涨，那么长期叙事对其的支撑就会走弱。在8月中下旬以来黄金快速上涨的过程中，可以观察到的一个有趣现象是黄金ETF资金净流入量的上升似乎对应着权益市场开始出现波动，这一现象在欧洲、北美和亚洲市场均有出现。其背后原因可能在于黄金在资产配置中的重要性正在被投资者所认知，在权益市场出现调整的时刻，这一切换过程便开始推进。当一个趋势在短期形成共识，阶段性的过热就在所难免：当前沪金期权隐含波动率已接近4月底的水平，且存在明显正偏,情绪过热以及交易过于拥挤的隐忧；此外，在当前海外金融资产处于高位、金融体系存在不稳定性的情况下，重大风险事件出现可能会演变为流动性风险的冲击，如果在重大风险事件出现时黄金在短期内不一定能完全避险。但是从中长期对股债的40/60组合修正维度，可投资黄金资产的市值仍然大幅低于1980年以前，这一中期趋势不会变化（占比0.5%→1.3%）。主线的变化正在加速 当前美国金融资产估值偏高、服务业走弱的因素正在对全球科技的高歌猛进形成压制，中国资产在驱动换挡过程中出 现调整是正常现象，属于中国资产真正的牛市尚未开始。中期看，服务业向下与美国金融资产扩张放缓是确定的；全球制造业的修复和实物消耗的上行是确定的；而中国的资本外流在这一背景下的放缓也是中期趋势。市场投资者只需根据中期趋势，进行结构调整。我们给出的配置推荐如下：第一，对国内行业的关注是短期的重点，近期行业景气度有所回升的内需行业值得关注：食品饮料、航空机场、煤炭。第二，中期来看，在新兴市场制造业活动修复与投资加速的过程中，实物资产仍将占优，建议关注上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、电力电网设备），中间品（基础化工、钢铁）。第三，企业端资金活化的进程仍在持续，非银金融将受益于全社会资本回报的见底回升。风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。 海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 市场调整背后的真相..............................................................................4国内：韧性与新的关注............................................................................6对黄金的思考....................................................................................8调整之后，把握真正的主线.......................................................................11风险提示.......................................................................................11 图表目录 图表1：本周国内市场有所波动，A股市场在全球股票市场中跌幅居前..................................4图表2：近期美国对中国整体关税税率已开始抬升...................................................4图表3：在特朗普威胁加征100%关税前，中美贸易关系回归冲突的苗头已经出现.........................4图表4：2025年以来美国服务业呈走弱趋势，且当下已经接近荣枯线...................................5图表5：美联储隔夜逆回购工具余额已大幅下降，增加了美国金融系统出现不稳定性时的潜在风险.........5图表6：本轮A股上涨过程中，TMT板块相关行业和美股对应板块的关联性很强..........................5图表7：本周A股市场表现来看，红利与内需相关行业排名居前，自主可控相关行业跌幅较大.............5图表8：美股标普500波动率指数在本周五回落.....................................................6图表9：近期美国电价涨幅明显，商业部门电力零售价格创下历史新高.................................6图表10：9月企业新增中长贷增长幅度基本符合季节性特征（单位：亿元）.............................6图表11：9月新增居民中长贷则出现超季节性增长（单位：亿元）.....................................6图表12：9月国内M1与M2同比增速剪刀差进一步收敛，即将回正.....................................7图表13：9月国内PPI同比增速持续回升，结构上看上游改善幅度更为明显.............................7图表14：在对美出口同比增速-27%的情况下，9月中国整体对外出口同比增速实现企稳回升...............7图表15：2018年以来，新兴经济体自身需求对中国增加值的贡献率提升明显............................7图表16：从过往经验看，当出口收入更多形成人民币计价资产时，国内物价下行压力往往会减弱..........8图表17：市场预期至明年年底前美联储还会再降息125BP.............................................8图表18：地缘政治紧张局势下，美国政府的关税威胁加大了美元走弱的压力............................8图表19：8月以来黄金快速上涨过程中，欧洲黄金ETF流入增加同步于欧股出现调整时期.................9图表20：北美黄金ETF流入量的上升对应标普500上行动能放缓阶段..................................9图表21：亚洲黄金ETF资金流入量的增加同步于中国资产开始调整的时期..............................9图表22：当前沪金隐含波动率已达今年5月时的水平...............................................10图表23：在出现重大风险事件冲击时，黄金在短期内并不一定能完全避险.............................10图表24：当前美国黄金市值与美股美债市值之比低于60-70年代中枢的水平...........................10 图表25：近期茅台批发价格出现边际企稳（单位：元）.............................................11图表26：国内机票价格同比增速逐步回升（单位：元）.............................................11图表27：近期煤炭价格已触底回升（单位：元/吨）................................................11图表28：当前铁水产量基本处于过去5年同期最高水平（单位：吨）.................................11 市场调整背后的真相 我们在上周的报告《无恐惧，不贪婪》中曾经指出：中国资产过去一段时期的上涨更多来自与海外科技联动的上涨，而这也形成了中国资产短期的脆弱点，A股存在指数层面调整的可能，但幅度可控。本周A股市场确实出现明显波动，沪深300指数下跌2.2%，从全球范围来看本周A股同样回撤较大，不过相比于4月初第一轮特朗普关税冲击时期的调整幅度则小了很多。 地缘政治风险加剧看似是触发本周市场调整的直接原因，但中美贸易环境边际恶化的信号却早已出现。在10月10日特朗普在社交媒体宣称要对中国加征100%关税前，美国商务部已经在9月底发布出口管制穿透性规则，将多家中国企业列入实体清单；中国方面也做成相应的反制措施，对稀土资源出口加强管制的同时，将部分美国企业列入不可靠实体清单。除此之外，虽然美国方面在5月14日起根据《中美日内瓦经贸会谈联合声明》相关内容将新增的对等关税税率调降至10%，但此后美国又通过232调查等手段提高对钢、铝、铜等商品进口税率，变相提高了对中国进口商品的整体税率。根据PIIE公布的测算数据来看，6月至今美国对中国整体关税税率由51.8%上升至57.6%。而且从资产价格的表现来看，如果说地缘政治风险是触发市场调整的核心原因，那么就会出现一个矛盾：自主可控相关领域理论上相对受益于地缘政治风险的加剧，但本周万得自主可控指数的下跌幅度达4.8%，明显超过了以沪深300为代表的宽基指数跌幅。 来源：wind，国金证券研究所 来源：PIIE，国金证券研究所 来源：商务部，PIIE，国金证券研究所 实际上，在地缘政治风险之外，本周市场的调整有着更深层次的原因。从基本面来看，一方面，当前美国服务业逐步走弱，2025年以来美国服务业PMI读数趋势走低，目前已回落到50的荣枯线上。另一方面，美国的金融环境可能也在面临着更大的不确定性：本周齐昂银行和西部联合银行均在财报中披露贷款欺诈事件使得公司计提大量减值损失；与此同时随着美联储缩表的推进，曾经作为美国金融体系流动性