2025年9月财政数据点评：支出回升，余粮仍够

本报告导读： 9月税收收入增速回升，非税收入降幅扩大。狭义支出增速回升，其中，基建类边际改善。接下来，稳增长政策持续发力，关注政策性金融工具落地、中央安排地方债务结存限额、专项债额度的提前下达。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 房价：如何稳住2025.10.11PMI边际回升：供给推动2025.09.30低基数下的同比回升2025.09.27美联储开启预防式降息周期2025.09.18收支有待提振2025.09.17 狭义支出增速：整体回升，基建类改善。2025年前三季度，全国一般公共预算支出同比增长3.1%。其中，9月当月同比增速3.1%，相比8月增速0.8%边际回升。值得关注的是，央、地财政支出增速均有回升，且后者更为明显。从分项看，民生类支出增速较为平稳，基建类支出增速边际回升。我们认为，财政稳增长力度有所提升，叠加“类财政”工具落地，或带动基建投资边际改善。 政府性基金增速：收入升，支出降，主因基数因素扰动。在收入端，2025年前三季度，全国政府性基金预算收入同比下降0.5%。其中，9月当月增速5.6%，相比8月的-5.7%有所回升，主要与基数因素有关。9月房地产市场调整，仍然使得土地市场承压。在支出端，2025年前三季度，全国政府性基金预算支出同比增长23.9%，从9月当月增速0.4%，相比8月增速回落，主因基数抬升的影响。需要提醒的是，今年财政节奏前置，债务资金带动基金预算支出保持较快增长。接下来，稳增长或更多依靠政策性金融工具。 展望未来，稳增长政策持续发力。第一，步入四季度，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，这或将带动基建投资改善。第二，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。一方面，总规模较上年增加1000亿元。另一方面，使用方向除了用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。第三，财政部将提前下达2026年新增地方政府债务限额，支持重点项目2026年一季度建设资金需求。使用方向上，提前下达的限额除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。 风险提示：房地产需求有待提振。 目录 1.狭义收入：税收推动增速回升......................................................................32.狭义支出增速：整体回升，基建类改善.......................................................43.政府性基金增速：收入升，支出降..............................................................54.风险提示..........................................................................................................6 1.狭义收入：税收推动增速回升 狭义预算收入增速回升，主因税收收入带动。2025年前三季度，全国一般公共预算收入同比增长0.5%，分季度看，一季度下降1.1%；二季度由降转升，增长0.6%；进入第三季度，7月份增长2.6%，8月份增长2%，9月份增长2.6%，当季增长2.5%。其中，9月当月同比增速相比8月增速边际回升。究其原因，第一，反内卷政策效果持续显现，PPI降幅继续收窄，对税收收入的拖累边际缓解。第二，股市成交保持较高活跃度，9月证券交易印花税收入对税收收入的支撑更为明显。第三，在设备更新等政策的带动下，相关行业税收收入持续改善。 但是，需要提醒的是，一方面，9月税收收入、非税收入同比增速分化明显，前者明显回升，后者降幅扩大。虽然前者带动狭义收入增速回升，但是有低基数因素的影响。另一方面，10月中旬后，A股行情，市场成交量有所下滑，印花税收入的支撑或有不确定性。考虑到下半年房地产需求调整，经济增长的内生动能还需增强，宏观积极政策仍需加码。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 税收收入增速回升。2025年前三季度，全国税收收入同比增长0.7%，其中9月当月同比增速8.7%，相比8月增速4%有所回升。从主要分项看，第一，主要税种均有不错表现。其中，增值税、消费税、个人所得税收入增速回升。企业所得税收入增速虽然有所回落，但是与去年同期高基数有关。第二，房地产相关税收收入增速边际回落。第三，证券交易印花税收入持续高增，对税收收入的拉动较为显著。 非税收入降幅继续扩大。2025年前三季度，全国非税收入同比下降0.4%，比上半年回落4.1个百分点。其中，国有资源（资产）有偿使用收入增长4%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处置、出租、出借等收入增加带动；罚没收入下降7%，自今年3月份以来降幅逐月扩大。反映了财政对非税收入的依赖边际减弱，也体现了非税收入的依法、规范、精细管理的提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.狭义支出增速：整体回升，基建类改善 狭义支出增速回升。2025年前三季度，全国一般公共预算支出同比增长3.1%。其中，9月当月同比增速3.1%，相比8月增速0.8%边际回升。值得关注的是，央、地财政支出增速均有回升，且后者更为明显。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从分项看，民生、科技等国家重大战略领域得到较好保障，基建支持力度或边际提升。2025年前三季度，社保就业、教育、卫生健康、科技等支出增速均高于总体支出增速，支出增幅均为近三年同期最高水平。从2025年9月当月看，边际变化在于，社保就业、教育、卫生健康等民生类支出增速较为平稳，而基建类支出增速边际回升。其中，交通运输、节能环保支出连续两个月保持较高增速。农林水、城乡社区支出同比降幅收窄。我们认为，财政稳增长力度有所提升，叠加“类财政”工具落地，或带动基建投资边际改善。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.政府性基金增速：收入升，支出降 政府性基金收入增速边际回升，主因基数因素影响。2025年前三季度，全国政府性基金预算收入同比下降0.5%。其中，9月同比增速5.6%，相比8月增速-5.7%有所回升，主要与基数因素有关。9月土地使用权出让收入同比增速-1%，反映房地产需求仍然较为疲软。反映房地产市场调整使得土地市场承压。 政府性基金支出增速回落，主因基数因素扰动。2025年前三季度，全国政府性基金预算支出同比增长23.9%，其中，中央本级支出、地方支出分别增 速2.6倍、14.9%。从9月当月看，全国政府性基金预算支出同比增长0.4%，虽然较8月增速明显回落，但主要受去年同期基数抬升的影响。需要提醒的是，2025年前三季度，地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金带动基金预算支出保持较快增长。考虑到今年财政节奏前置，接下来，后续稳增长或更多依靠政策性金融工具发挥“类财政”功能。 展望未来，稳增长政策仍持续发力。第一，步入四季度，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，或将带动基建投资改善。第二，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。一方面，总规模较上年增加1000亿元。另一方面，使用方向除了用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。第三，财政部将提前下达2026年新增地方政府债务限额，支持重点项目2026年一季度建设资金需求。使用方向上，提前下达的限额除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 房地产需求有待提振。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号