贵金属专题报告：金银在交易什么？——贵金属逻辑框架再审视
贵金属专题报告 金银在交易什么？——贵金属逻辑框架再审视 研究员：王露晨CFA 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 第一部分专题背景与主要结论 专题背景： 8月底以来，金银不仅突破了长达4个月的震荡区间，并且持续上行，这种单边强劲的走势在无论在十一假期期间还是近日的表现更是超出市场普遍预期，成为近期最受瞩目的交易品种之一。其中，伦敦金顺利突破4000美元整数大关后又迅速涨破4300美元大关，并将历史新高刷至4380.79美元/盎司；伦敦银同样创下54.429美元的历史新高。受外盘驱动，沪金触及历史新高998.04元/克，沪银则触及合约上市以来新高12366元/千克。 邮箱：wangluchen_qh@chinastock.com.cn 在此背景之下，我们推出本专题，第一部分梳理了今年市场交易主线的变化以及近期贵金属（金银）市场的交易内容，第二部分则对2023年底以来贵金属牛市的驱动因素重新进行审视和思考，以对后市短期和中长期的走势继续做出判断。 主要结论： 今年1月-8月初，市场主要围绕特朗普政府相关的关税政策所带来的不确定性进行交易；8月上旬，主要经济体间的对等关税谈判基本形成框架，市场焦点转移到美联储的独立性上来，并且基于货币财政双宽松的预期进行交易；到了10月，美国政府停摆，法国、日本政坛动荡延续、中美贸易摩擦再升级、美国地区性银行信贷爆雷，尽管相关股市的表现显示市场总体风险情绪良好，但同时也有越来越多的投资者寻求通过黄金工具来对冲风险，表现在9月黄金ETF的资金流入达到有记录以来的最高水平。对于白银，从宏观角度看，在黄金的托举和流动性宽松预期之下，白银的价格也节节攀升；另外，国际市场的白银租赁利率近期飙升至30%以上，表明海外现货供应极度紧张，背后直接的催化剂包括白银ETF投资需求的增加、印度的季节性需求较强等，更深层次的原因我们认为在于宏观上贵金属牛市周期的驱动和供需连续四年出现短缺的基本面因素发酵的共同作用。 如果以2023年底伦敦金上破此前的2075美元附近的三重顶作为本轮贵金属上涨行情的起点，至今金银的价格已经翻了一倍。这期间对于影响贵金属的多空因素我们已多次进行讨论，包括美联储货币政策路径、央行购金、地缘冲突、白银实物供需等。往未来看，我们倾向于这些因素及其背后隐含的深层逻辑如同树木的枝干，仍是当前周期中影响贵金属走势的主要驱动，而外化的事件表现和一些重要时间节点则像是树木的枝叶，常看常新，需要及时把握并跟踪边际变化：（1）美联储在24年9月开启降息、当前仍处于降息通道之中，特朗普政府对其独立性的干扰是新的矛盾，并可能会在未来进一步被市场计价。（2）央行购金在2022年-2024年的三年中连续超过1000吨（为历史平均水平的一倍），在2025年上半年出现了边际减少，但从其背后驱动来看，包括美国在内的多个主要海外经济体的财政纪律性都难以保证，甚至引发了政坛的动荡，央行继续增加黄金储备的前景仍然 乐观。（3）地缘方面，迄今为止，中东的局势在美国的斡旋下明显降温，但俄乌冲突仍延宕不绝，几经周折后近期再度出现升温迹象，往未来看关于领土、军事安全等方面的核心矛盾仍然难以得到有效解决。（4）白银除了受到黄金的联动而上涨，实物供需预计将连续第四年出现缺口，并且白银租赁利率在今年几度飙升，贵金属牛市周期和供需矛盾持续积累等因素的爆发，令伦敦市场出现历史罕见白银的轧空行情。 对于后市，我们倾向于贵金属的主要逻辑框架未发生的大的变化，牛市格局或将延续：从长期看，逆全球化趋势下黄金货币属性的回归将继续推动价格中枢上升。从中期看，对于美国货币与财政双宽松的预期是金银价格的主要驱动，地缘、金融市场或其他尾部风险相关的事件可能不时放大市场波动；并且，未来如果流动性宽松的预期兑现，金银比有望进一步修复。从短期看，当前需要关注美国的政府关门风波和中美间的谈判等事件的进展，如果出现转折，贵金属价格或出现调整，但基于前述中长期走势的判断，可继续以低多思路为主，将调整视作新的入场或加仓机会。 第二部分正文 一、贵金属市场交易主线 2025年贵金属市场交易主要围绕着特朗普政府的贸易政策、财政政策和美联储的货币政策展开，地缘政治时有波折，央行购金持续发力。其中，8月之前主要围绕特朗普政府贸易政策，避险情绪先扬后抑。随着8月7日对等关税正式生效，市场转向了美国货币政策和财政双宽松的方向进行交易。同时，海外多个主要经济体难以维持财政纪律，近期大类资产再配置出现向贵金属倾斜的迹象。 最近一轮的贵金属上涨始于8月下旬，彼时多个利多事件共振，推动伦敦金一举上破了3450-3500美元这一强阻力区间，同时也带动了白银的上涨。这些事件包括： （1）特朗普单方面宣布解雇美联储理事丽莎库克，市场对美联储独立性的担忧加剧； （2）7月和8月的非农数据超市场预期降温，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的措辞意外转鸽，市场对美联储年内降息的预期再度走高，到了9月美联储降息预期兑现； （3）多个海外重要经济体的长期国债收益率创下阶段性新高： i日本30年期国债收益率因央行加息预期升温及政府债务压力升级而首次突破3.15%； ii法国30年国债收益率因财政紧缩引发政坛动荡走高至2009年以来最高水平4.5%； iii英国30年期国债收益率因为政府债务担忧而升至1998年以来高位5.7%； iv德国30年期国债收益率一度触及2011年8月以来新高3.4%； v美国30年期国债收益率随着对关税收入可能被退还的担忧加剧而再度突破5%。 虽然各国长端国债收益率上行有不同的短期催化剂，但基本都是因为财政可持续性的担忧。对各国财政自律性的担忧会促使债市的部分资金流向更安全的领域，黄金则是符合这种需求的资产之一。尽管难以量化具体数据，但9月同期黄金ETF创下了有记录以来的 最高的资金净流入，且主要由欧美投资者购买，在一定程度上可以验证上述的“跷跷板”行情。 （4）从技术面的角度看，在4月至8月期间，伦敦金共计四度触及3450-3500美元区间，经历了长时间的区间震荡和整固后，向上的势能得到较为充分的释放。 （5）10月以来，美国政府停摆、中美贸易摩擦升级、美国地区性银行信贷爆雷等风险事件集中发生。 （6）白银方面，除了受到和黄金共同的宏观因素的影响之外，近期海外市场的白银租赁利率飙升，表明现货发生结构性的紧张问题，背后原因包括白银ETF投资需求的增加、印度季节性需求增加等因素。 数据来源:同花顺iFinD，互联网，银河期货 数据来源:互联网，银河期货 数据来源: CME，银河期货 数据来源:互联网，银河期货 数据来源:WGC，银河期货 二、贵金属交易逻辑再审视 （一）黄金 1.综述 从本世纪初开始以2022年为分界，此前市场对于黄金的分析框架主要着眼于它的金融属性，其原理在于黄金本身是非孳息资产，持有黄金的机会成本则是美国的实际收益率，所以两者间在长达约20年（2003-2022）的时间中维持着良好的镜像关系，相关性达到-0.8以上，在这个逻辑与实证的基础之上，进一步分析美国实际收益率背后折射的美国宏观经济面的走向并对美联储货币政策路径进行预判，就能比较好的把握黄金的运行趋势。同期内，黄金ETF的持仓数量和金价走势高度吻合，也很好的反映了黄金的金融属性。 但从2022年开始，黄金和美国实际收益率之间的负相关性逐渐转弱，两者甚至会阶段性地同向上涨，黄金逐渐显现出易涨难跌的特点，令价格中枢不断抬升。这种现象表明，有新的因素开始逐渐发挥重要影响，鉴于黄金的供给与投资、工业等需求方面大都变化不大，唯一的显著变化是央行购金的数量显著增加，结合近年国际局势的变化，我们认为这是近年支撑金价中枢抬升的最重要的因素，并且预计未来央行仍有继续增持黄金的动力。 另外，从2024年9月美联储重启降息以来，黄金ETF投资逐渐转为净流入，并在2025年出现了几轮显著的增加，这背后反映了市场对未来流动性宽松的预期、以及大类资产再配置过程中向黄金的倾斜。由此，我们在去年一直提到的“黄金ETF需求有望和央行购金形成共振”的预期正在兑现。 黄金还有一个“老生常谈”的避险功能，对于地缘冲突尤其敏感。在过去地缘冲突往往为黄金带来脉冲式的上涨，但近年来，随着地缘和国际局势的复杂化，地缘因素对黄金价格的支撑也变得更加长期化。 最后，值得一提的是，除了上述影响因素，我们认为黄金市场的格局近年来正在经历着深刻的变化，与当前不同寻常的黄金周期相互呼应： 1.新的黄金交易中心正在崛起。传统上，黄金交易以欧洲的LBMA和美国的COMEX为中心，而新兴市场如迪拜与中国正快速崛起。根据我国商务部转载的阿联酋通讯社消息，2023年阿联酋已超越英国，成为全球第二大黄金贸易中心，贸易总额超过1,290亿美元。中东市场的崛起，一方面受俄罗斯黄金贸易流向调整的影响，另一方面也得益于其毗邻主要黄金消费市场印度的地理优势。在中国，除了央行持续引领新兴经济体的购金潮之外，市场基础设施也在不断升级。上海黄金交易所今年在香港设立了国际板指定仓库，并积极推动将外国黄金储备纳入上金所国际版保税仓库。市场普遍预期，未来可能鼓励外国主权机构参与以人民币计价的黄金交易，这被视为提升人民币在黄金定价中影响力的关键一步。另外，上期所的黄金库存从今年年中开始快速增加，除了和期现价差有一定关系，推测或也和打造新的黄金交易中心的布局有关。 2.数字货币领域也在重塑黄金的叙事。2025年7月，美元稳定币（如USDT、USDC）成为市场焦点，作为区块链上的“数字美元”，它们凭借高效的跨境结算能力，进一步强化了美元在国际支付中的主导地位，一度引发黄金投资者对“黄金货币属性回归”叙事受挫的担忧。然而，黄金稳定币也在悄然兴起，主要是Tether公司发行的XAUT和Paxos公司发行的PAXG。截至2025年6月，黄金稳定币总市值达16亿美元，虽仅占稳定币市场的0.67%，但稳居第三大类稳定币，位列美元稳定币（93.9%）和加密抵押型稳定币（2.9%）之后。 这些新的变化表明，新的黄金交易中心和老牌市场逐渐分庭抗礼，且黄金也不再局限于传统形态，而是借助数字化持续焕发新的活力，黄金的战略地位在全球金融和政治变局中不断上升。 数据来源:互联网，银河期货 数据来源: WGC，银河期货 2.海外主要经济体的债务问题 当前美国联邦政府债务总额已突破37万亿美元，相当于2024年美国GDP的约127%。如果美国经济增速能够持续高于债务增速，通过财政扩张托举经济的模式或仍总体可行；但如果经济增速减缓，高企的债务则将引发一系列严峻的连锁反应，甚至可能将美国经济拖入恶性循环。 基于庞大的美债规模和当下限制性利率的环境，当前美国财政的利息支出已达到历史新高，并在今年首次超过国防开支，且财政利率的增加将挤压政府在教育、基建、科研等其他领域的公共投资。而如果削减财政开支则可能抑制社会总需求，同样要以经济的减速为代价，还可能遭到在野党的攻讦，所以执政党往往缺少维持财政纪律的行动力。 根据CBO的估算，2025财年美国联邦预算赤字高达1.8万亿美元，与去年相比几乎没有变化，预计占GDP约5.9%。得益于特朗普政府的关税政策，本财年的关税收入从上一年的770亿美元飙升至1950亿美元。但其政府总支出也增长了4%，抵消了大部分收入增幅，因此财政缺口基本和去年持平。 数据来源: WGC，银河期货 数据来源:互联网，银河期货 数据来源: WGC，银河期货 除了美国之外，海外的其他几个主要经济体日、法、英在维持财政纪律方面也面临着诸多问题，并在9月引发了政坛的动荡，德国则已经主动转向财政扩张以挽救连续两年逆增长的经济，具体整理如下： 尽管不确定上述的债务问题在何时会点燃危机的引线，但黄金作为所有法币背后的“锚”和超主权的“信用背书”，在一些特定时点上，仍会是不可或缺的风险对冲工具和核心受益资产。如果没有发生危机或阶段性的危机得到央行的救助和控制，那么债务货币化大概率是美国解决债务问题的
