PB-ROE策略框架系列之一：估值指标再审视

PB-ROE策略框架系列之一—估值指标再审视 证券研究报告 核心观点 刘凯分析师SAC执业证书编号：S1450524010001liukai5@essence.com.cn 在投资领域，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）是广泛应用于股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的BP、EP、CFP进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于PB-ROE框架的选股策略，该策略效果显著。 相关报告 基金经理风格切换及中性化与投资业绩2024-06-10基于宏观周期视角的行业轮动之二—美林时钟2024-04-21基于宏观周期视角的行业轮动—货币信用周期2024-01-22 PB估值因子的审视与优化 市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在BP因子十档分组收益统计时，我们发现第十组的超额收益反而低于第九组。为了解决这一问题，我们剔除了P<0.8B的股票。结果显示，剔除后BP因子的十档分组超额收益的线性特征更加明显。我们还发现BP因子更适用于重资产股票。同时BP估值中枢具有稳定性，为此我们构建了BP估值中枢稳定性因子，该因子选股能力良好。最后，我们将BP、BP分位点和BP估值中枢稳定性进行等权融合，构建BP融合因子，测试结果表明BP融合因子效果提升显著。 PE估值因子的审视与优化 市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现PE由盈利质量和成长贴现共同决定，且PE的波动性主要源于𝑭𝑪𝑭𝑬𝑷𝒓𝒐𝒇𝒊𝒕的剧烈波动。为此我们引入了估值中枢稳定性的概念，并测得EP估值中枢稳定性因子具有良好的选股能力。在EP因子十档分组收益统计时，我们发现EP值最低的第一组收益能力竟高于EP值相对较高的第二组，为了解决该问题，我们对微利股进行剔除。最后，我们将EP、EP分位点和EP估值中枢稳定性进行等权融合，形成EP融合因子，该因子表现出色。 PCF估值因子的审视与优化 市现率（PCF）仅与成长贴现率相关，相比于PE，PCF更加纯粹。通过测试我们发现CFP因子的十档分组超额收益在前几个分组表现不佳，这与部分公司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了FCFE<0的公司之后，CFP和CFP分位点因子得到明显增强。我们将CFP、CFP分位点和CFP估值中枢稳定性进行等权融合得到CFP融合因子，该因子效果得到显著提升。 基于PB-ROE框架的选股策略 我们将BP融合因子，EP融合因子和CFP融合因子进一步融合，构建综合估值因子，该因子的整体表现明显提升。最后，我们设计了基于PB-ROE框架的选股策略。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年化收益25.64%，相对于中证800等权的年化超额收益25.41%，信息比2.62，相对收益回撤比2.36。相对于偏股混合型基金指数而言，2010年以来策略实现了20.97%的年化超额收益，信息比为1.85，相对收益回撤比为1.22。该策略在大多数年份的表现均位居主动权益基金前列，自2010年以来，其平均排名分位点为11.86%，显示出优异的业绩表现。 风险提示：市场环境变动风险，因子、组合失效风险。 内容目录 1. PB估值的逻辑..............................................................71.1.市净率（PB）..........................................................71.2.破净企业处理方法......................................................81.3.重资产企业的估值.....................................................112. PE估值的逻辑.............................................................152.1.市盈率（PE）.........................................................152.2.微利股的处理方法.....................................................202.3.估值中枢稳定性.......................................................222.4. EP估值因子融合......................................................272.5. BP估值因子融合......................................................283. PCF估值的逻辑............................................................293.1.股权自由现金流（FCFE）..............................................293.2.市现率（PCF）.......................................................303.3.股权自由现金流为负企业的处理方法......................................333.4. CFP估值中枢稳定性...................................................343.5. CFP估值因子融合.....................................................354.基于PB-ROE框架的选股策略................................................374.1.基于PB-ROE框架的选股策略构建方法...................................374.2.估值层面筛选.........................................................384.3.盈利质量筛选.........................................................404.4.估值-盈利质量股票池的构建.............................................404.5.如何对估值盈利质量股票池进行增强......................................424.6.基于PB-ROE框架的选股策略...........................................445.总结......................................................................47 图表目录 图1.估值指标的探索..........................................................6图2.三大财务报表的历史演进..................................................6图3.全市场股票池下BP因子Rank IC统计.......................................7图4.全市场股票池下BP因子10档分组超额收益..................................7图5.全市场股票池下BP分位点因子Rank IC统计.................................8图6.全市场股票池下BP分位点因子10档分组超额收益............................8图7.净资产高于市场价值的原因分析............................................9图8.每期剔除P<0.8B的股票数量及比例.........................................9图9. P<0.8B的个股行业分布...................................................10图10.剔除P<0.8B个股后，BP因子Rank IC统计.................................11图11.剔除P<0.8B个股后，BP因子10档分组超额收益............................11图12.重资产企业更适合PB估值法的原因.......................................12图13.重资产企业的特点......................................................12图14.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP因子Rank IC统计....................13图15.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP因子10档分组超额收益...............13图16.近3年主要宽基指数的PE与PB...........................................16图17.近3年主要宽基指数的FCFE / Profit（TTM）..............................17图18.近3年主要宽基指数的FCFE / Profit（单季度）...........................17图19.房地产与食品饮料行业的FCFE / Profit（TTM）............................17图20.房地产与食品饮料行业的FCFE / Profit（单季度）.........................17图21.全市场股票池下EP（单季度）因子Rank IC统计............................18图22.全市场股票池下EP（单季度）因子10档分组超额收益.......................18图23.全市场股票池下EP（TTM）因子Rank IC统计...............................19图24.全市场股票池下EP（TTM）因子10档分组超额收益..........................19图25.全市场股票池下EP分位点因子Rank IC统计...............................19图26.全市场股票池下EP分位点因子10档分组超额收益..........................19图27.每期剔除微利股的股票数量及比例........................................20图28.微利股行业分布........................................................20图29.微利股市值中位数......................................................21图30.剔除微利股后，EP因子Rank IC统计......................................21图31.剔除微利股后，EP因子10档分组超额收益..............