策略专题研究报告

本轮补库行情及资金风格转变

• 全球补库周期持续性或将超出预期，美国经济结构驱动逻辑转变，服务业边际走弱，制造业复苏，美联储降息周期开启，制造业需求释放将推动补库。
• 资金风格现阶段进入再均衡过程，关注海外商品通胀向服务通胀传导，以及出口价格向PPI传导（中国出口价格指数为关键指标），预计未来2-3季度海外市场迎来“再通胀交易”，市场风格切换随之发生。

“资源→制造→科技”宏观驱动逻辑及领先指标

• 资源：企业生产或投资建设直接挂钩，占优时资源消耗显著增加。
• 制造：依赖资源供给，供需共振时超额收益更佳，利润分配周期性变化。
• 科技：资源制造缺乏爆发逻辑时，技术突破易成为市场焦点。
• 领先指标：制造业PMI或PMI/服务业PMI，铜金比与全球制造业PMI高度正相关，未来制造业修复将推动工业金属修复弹性。

工业金属需求变化

• 宏观视角：制造业主导经济时，单位总产出资源消耗增加，以铜金比为代表的工业属性修复。
• 中期维度：新兴国家人均收入提升，产能转移与重建加速，单位实物消耗上升，推动资源品需求。

AI建设与原材料估值溢价

• AI建设或为“结构性通胀源”，但需金融扩张支持，原材料能否享受估值溢价取决于是否成为AI产业链紧缺环节。目前AI建设向电力和基础设施领域扩张，工业金属需求或受支撑。

2023年有色金属行情回顾

• “供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振，供给端资本开支不足、审批严格、民族主义抬头导致弹性下降；库存低位，制造业、能源转型、电网投资推动需求反弹。
• 关税背景下反制措施（如锑、稀土出口管制）触发海外恐慌性补库，小金属板块表现亮眼。下半年降息预期带动贵金属走强，铜价叠加供应端扰动持续向好。

海外与中国有色股估值差异

• 海外采用绝对估值法（高PE），中国采用相对估值法（低PE），但EV/EBITDA差距不明显。
• 海外矿权完全归属企业且资本化程度高，利润摊薄导致高PE；中国矿权国家特许，费用化水平高，利润现金化程度高，估值偏低但修复逻辑正从制度与融资体系调整中获得支撑。

未来主要品种供需及股票板块展望

• 全球“供给偏紧、需求温和”，铜：新增产能缓慢，电力、新能源、AI需求增长支撑；铝：产能接近天花板，能耗约束下需求中枢上移；稀土：配额管控趋严，高端需求稳步扩张；小金属：供应地集中，政策扰动下波动大但安全边际高；锂、镍：短期去库。
• 股票层面：铜、铝、稀土盈利修复快，估值上行；中期看供给收缩与AI建设支撑利润持续性，龙头受益于分红提升与现金流改善。推荐铜企（早期出海并购优质资产）、电解铝（成本优势、分红明确）、稀土与小金属（资源控制力、深加工能力）。

AI建设与金属需求

• AI基础设施涉及数据中心、电力系统、散热，铜受益最显著（供电、电缆、变压器等），锡（PCB焊料）、铝（散热系统）也受益。
• 预计2028年全球数据中心电力消耗150GW，未来五年AI建设拉动约142万吨新增铜需求（年均24万吨），AI扩张成未来十年铜需求核心驱动力。

风险提示

• 国内经济修复不及预期、海外经济大幅下行、金属供给超预期、AI行业发展不及预期。