9月居民存款回流，M1高增

10月15日，央行公布9月金融数据，新增社融规模为35338亿元，同比少增2297亿元，高于市场预期的32686亿元；新增人民币贷款（金融机构口径）12900亿元，同比少增3000亿元，略低于市场预期的13900亿元；M1、M2同比分别增长7.2%、8.4%，对应预期值为6.0%、8.5%，二者剪刀差较8月进一步收窄。如何解读近期需求成色以及银行负债变化，可以关注以下几点。 一是新增社融同比连续负增，财政靠前发力与信贷需求下滑是两大主因。拆分社融细项，9月新增实体贷款、政府债券规模分别为16080、11886亿元，同比少增3662、3471亿元，成为社融同比下滑的主要拖累。考虑到近两年财政发力时点明显错位，预计2025年10-12月政府债净发行规模约为6300、9600、4100亿元，显著低于2024年同期的9250、18367、11339亿元，因而四季度政府债券分项对新增社融的拖累效应或进一步放大。不过，从结果上看，9月新增社融规模依旧强于市场预期，背后的主要支撑因素是表外票据与企业债融资，二者新增规模分别为3235、105亿元，同比多增1923、2031亿元，其中新增表外票据刷新近十年同期新高水平。 二是新增贷款表现符合季末月特征，银行发力背景下，数据往往不会较预期值存在较大负偏离。观察信贷分项结构，企业端，短贷是9月主要拉动，新增规模达到7100亿元，创近十年同期新高水平；企业中长贷规模为9100亿元，同比小幅下滑，略微低于2020年以来同期均值10393亿元，基本符合季节性水平。企业短贷支撑下，银行相应放缓了季末冲量步伐，9月新增表内票据规模为-4026亿元，同比少增4712亿元。居民端，短贷拖累效应依旧显著，9月新增规模仅为1421亿元，在去年同期低基数的背景下，同比再降1279亿元；居民新增中长债规模为2500亿元，同比小幅提升200亿元，但依然处于2015年以来同期的低谷水平。 三是企业延续通过不同的融资方式压降成本。观察贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，今年以来企业综合融资需求累计同比增幅为3592亿元，较2024全年的-37879亿元明显改善，反映企业的需求见底回升。9月企业新增综合融资需求为16384亿元，同比多增1572亿元，幅度不算显著，但基本填平了8月同比下滑的缺口。不过，在需求修复的过程中，企业也会积极比对不同工具的成本，灵活切换融资渠道，例如过往企业对于中长贷的诉求较强，而今年以来，企业对短贷、票据、企业债（科创债）等工具的使用正在提升。 四是居民需求有待加力提振。2024年8月初，财政部会同中国人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，方案于9月起正式落地，居民个人部分消费类贷款可申请1%的年贴息比例，即该部分消费贷成本可降至2.0%左右，这可能也是央行实施结构性“宽货币”的手段之一。但从与个人消费更为紧密的居民短贷数据来看，贴息新政对于扩内需的效果还不算显著，这也意味着提振消费可能还需更强力的支持性货币政策作为支撑，如进一步放松新增房贷利率下限或降低存量房贷利率等。 五是存款叙事逐渐从“搬家”到“回流”。从存款分项数据来看，9月新增存款规模为22100亿元，基本符合季节性特征，不过内部结构分化，新增居民存款29600亿元，显著高于2021-2023年同期均值23291亿元（2024年数据包含禁止手工补息影响，参考性较弱）；新增非银存款-10600亿元，弱于2021-2023年同期均值-3375亿元。随着9月股市上涨斜率趋于平坦，部分资金或回流银行存款。 六是从季度视角来看，三季度新增贷款的同比降幅正在加速扩张。与2024年相比，2025年信贷端一大变数在于，新增发行的特殊再融资专项债可用于偿还地方存量高息隐性债务，其中也包含了银行贷款，对于新增贷款需求或存在一定的冲抵作用。不过从置换债的发行节奏来看，其密集供给期主要是上半年，例如截止2025年5月末，2万亿元额度的特殊再融资专项债已累计发行约1.65万亿元，因而化债对于三季度的信贷影响可能相对有限。但从结果来看，2025年一 、二、三季度 新增贷款（ 金融机构口 径）同比变化 分别为3.4%、-17.6%、-33.5%，三季度信贷加速走弱，或指向信贷需求问题仍是当前基本面维度的一大压力。 七是M1同比维持较高增速，或是受居民活期存款以及低基数支撑。今年年初，央行将个人活期存款纳入M1统计。9月M1环比增加1.92万亿，较去年同期的0.57万亿多出约1.35万亿。观察9月存款变化，新增企业存款 增0.92万亿，较去年同期低1.97万亿；而新增居民存款+2.96万亿，较去年同期高出0.76万亿。由于金融机构资产负债表、信贷收支表尚未发布，还难以明确具体的定期、活期存款增量。不过9月M1的增幅，可能很难由企业存款解释，与居民存款的增幅更加匹配。这背后可能是季末理财回表，部分居民资金以活期存款的形式存放在银行，从而推高M1增速。 从年初以来的增量视角观察，2025年1-9月M1增1.82万亿，与2021-2023同期平均值1.79万亿较为接近（纳入个人活期存款）。而2024年同期这一数字为-4.44万亿，。主要是因为当年的禁止手工补息推动大量存款从银行转移至理财，造成的M1低基数影响或持续至今年9月，10月M1同比增速或因基数抬升出现放缓。 八是存款是否活化的问题，6-8月不明显，9月待数据验证。6-8月银行居民、企业定期存款增幅分别为6843、2678亿元，均低于近五年同期均值16587、11106亿元，这也对银行负债的稳定性造成困扰。然而流失的定期存款并没有显著转化为活期存款，6-8月居民、企业新增活期存款规模为7875、3362亿元，仅略高于近五年同期均值（5047、1181亿元）。2025年1-8月，无论是居民还是企业存款，活期占比多集中在26-28%区间，暂未出现系统性上移趋势。对此现象，一个相对合理的解释或是，存款低利率背景下，对收益诉求更强的定存资金转而流向了银行理财等存款替代产品。 综合来看，当前居民与企业的需求状态，亟需进一步的“宽货币”政策落地，然而央行是否重启买债，亦或是在四季度执行全面降准降息政策，可能还需关注其他宏观经济变量的反馈。通胀维度，9月数据指向物价修复过程尚处早期阶段，年内CPI与PPI的反弹节奏或相对温和；接下来即将出炉的三季度GDP数据可能同样是重要的参考变量，4.7%或是当前的主流预期，若显著高于这一预期，“宽货币”的节奏可能延后。不过，在当前背景下，货币转向的概率同样较低，央行或维持呵护性的常规投放操作。 对于债市而言，10月基本面或暂难回归定价主线，短期来看，关税2.0风波驱动的风险偏好定价、市场对于债基赎回费最终落地结果的猜想、以及市场对于央行重启买债的期待，或成为利率定价的三重主要驱动力，这也意味着债市主线依旧处于趋势难寻的混沌状态。在方向明朗以前，谨慎情绪或持续占据上风。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。