固定收益点评：居民存款回流

居民存款回流 信贷需求整体偏弱。9月新增信贷12900亿元，同比少增3000亿元，1-9月信贷新增14.8万亿，为近六年最低水平。从分项来看，除企业短贷和居民中长期贷款外，居民短期贷款、企业长期贷款、票据融资均出现不同幅度同比少增。企业信贷方面，9月企业信贷当月新增1.22万亿元，同比少增2700亿元。其中企业中长期贷款当月新增9100亿元，同比少增500亿元；企业短贷当月新增7100亿元，同比多增2500亿元；票据融资当月新增-4026亿元，同比多减4712亿元。居民贷款方面，9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元。其中居民新增中长期贷款同比多增200亿元至2500亿元，居民新增短期贷款同比少增1279亿元至1421亿元。高频数据显示当前地产销售仍处于近年同期低位，未出现明确拐点，叠加短贷连续三个月同比少增，反映出当前社会终端需求疲弱。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：四季度银行抛券压力有多大？》2025-10-152、《固定收益定期：地产销售再回落——基本面高频数据跟踪》2025-10-133、《固定收益定期：利差压缩，二永占优——10月信用策略》2025-10-13 社融增速放缓，预计四季度政府债券同比少增，社融增速或持续回落。9月新增社融3.53万亿元，同比少增2298亿元，社融存量同比增长8.7%，增速较上月下行0.1个百分点。9月政府债券发行稳定，当月新增规模为1.19万亿元，环比减少1786亿元，由于去年财政后置，高基数效应下同比仍少增3471亿元。9月财政部长蓝佛安曾在新闻发布会上表示会提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。根据此前测算，假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，10-12月政府债较去年同期依然同比少增。我们估算到年底社融增速依然可能下降至8.2%左右，社融增速将继续放缓。 股市阶段性盘整，居民存款回流，财政存款同比少增投放流动性。9月新增存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元。9月股市上涨趋势放缓，整体呈现横盘窄幅震荡走势，居民存款出现明显回流，9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而9月非银存款新增-1.06万亿元，同比大幅减少1.97万亿元，总体存款增速同比增长8.0%，较上月下降0.6个百分点。而贷款增速同样在下行，存贷款增速差保持1.4个百分点的差值水平，反映出资产荒持续，银行继续需要通过债券来弥补这部分缺口。同时，随着前期发行政府债券资金拨付，财政存款同比少增，9月同比少增6042亿元，这进一步补充了流动性，提升了机构配债能力。 基数效应与居民存款回流推升M1增速，M2增速走低。9月M1同比增速延续回升，同比从6.0%大幅上行至7.2%，一方面是由于低基数因素所致，去年9月M1增速较8月下降0.3个百分点至-3.3%；另一方面，可能与居民存款回流有关，由于9月股市回流存款可能不会完全转化为定期存款，或带来活期存款增加推升了M1增速。从两年复合增速来看，9月M1两年复合增速为1.82%，较上月增速上行0.44个百分点，与年初的1.83%基本持平，后续走势有待继续观察。9月M2同比录得8.4%，增速较上月下行0.4个百分点。 社融增速放缓显示资产供给增速回落，财政存款同比少增，资金继续宽松，预计债市将震荡修复。债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：历年1-9月信贷及占全年比例....................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比变化...........................................................................................................3图表3：2025年10-12月政府债券当月净融资同比表现预测......................................................................4图表4：社融增速与10年国债利率.........................................................................................................4图表5：M1两年复合同比增速小幅上行..................................................................................................4图表6：9月非银存款大幅减少...............................................................................................................4图表7：9月财政存款同比少增...............................................................................................................5图表8：M1增速上行、M2增速回落.......................................................................................................5 信贷需求整体偏弱。9月新增信贷12900亿元，同比少增3000亿元，1-9月信贷新增14.8万亿，为近六年最低水平。从分项来看，除企业短贷和居民中长期贷款外，居民短期贷款、企业长期贷款、票据融资均出现不同幅度同比少增。 企业信贷方面，9月企业信贷当月新增1.22万亿元，同比少增2700亿元。其中企业中长期贷款当月新增9100亿元，同比少增500亿元；企业短贷当月新增7100亿元，同比多增2500亿元；票据融资当月新增-4026亿元，同比多减4712亿元。 居民贷款方面，9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元。其中居民新增中长期贷款同比多增200亿元至2500亿元，居民新增短期贷款同比少增1279亿元至1421亿元。高频数据显示当前地产销售仍处于近年同期低位，未出现明确拐点，叠加短贷连续三个月同比少增，反映出当前社会终端需求疲弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速放缓，预计四季度政府债券同比少增，社融增速或持续回落。9月新增社融3.53万亿元，同比少增2298亿元，社融存量同比增长8.7%，增速较上月下行0.1个百分点。9月政府债券发行稳定，当月新增规模为1.19万亿元，环比减少1786亿元，由于去年财政后置，高基数效应下同比仍少增3471亿元。 9月财政部长蓝佛安曾在新闻发布会上表示会提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度。根据此前测算，假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，10-12月政府债较去年同期依然同比少增。我们估算到年底社融增速依然可能下降至8.2%左右，社融增速将继续放缓。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应与居民存款回流推升M1增速，M2增速走低。9月M1同比增速延续回升，同比从6.0%大幅上行至7.2%，一方面是由于低基数因素所致，去年9月M1增速较8月下降0.3个百分点至-3.3%；另一方面，可能与居民存款回流有关，由于9月股市回流存款可能不会完全转化为定期存款，或带来活期存款增加推升了M1增速。从两年复合增速来看，9月M1两年复合增速为1.82%，较上月增速上行0.44个百分点，与年初的1.83%基本持平，后续走势有待继续观察。9月M2同比录得8.4%，增速较上月下行0.4个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股市阶段性盘整，居民存款回流，财政存款同比少增投放流动性。9月新增存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元。9月股市上涨趋势放缓，整体呈现横盘窄幅震荡走势，居民存款出现明显回流，9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而9月非银存款新增-1.06万亿元，同比大幅减少1.97万亿元，总体存款增速同比增长8.0%，较上月下降0.6个百分点。而贷款增速同样在下行，存贷款增速差保持1.4个百分点的差值水平，反映出资产荒持续，银行继续需要通过债券来弥补这部分缺口。同时，随着前期发行政府债券资金拨付，财政存款同比少增，9月同比少增6042亿元，这进一步补充了流动性，提升了机构配债能力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速放缓显示资产供给增速回落，财政存款同比少增，资金继续宽松，预计债市将震荡修复。债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式