全球化战略推进，海外基地优势显著

众鑫股份(603091)[Table_Industry]耐用消费品/可选消费品 众鑫股份（603091.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司全球化产能布局有效应对外贸环境不确定性。 投资要点： 外部环境扰动公司2025年上半年业绩。2025年上半年美国对全球多国持续加征关税，并对中国及越南热成型模塑纤维产品发起“双反调查”。面对外部环境的严峻挑战，公司始终稳扎稳打巩固现有业务，有序拓展新市场与新领域，致力于实现可持续、高质量的稳健增长。2025年上半年公司实现营业收入6.75亿元，同比-4.57%；实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比-14.76%。利润降幅大于收入降幅，主要受美国“双反调查”带来的不确定性影响，以及为应对风险所采取的主动调整策略所致。 坚持全球化战略，优化产能布局。鉴于公司主要市场集中于海外，增强供应链韧性，公司及时调整2025年度经营计划，重点加快海外产能建设。2025年上半年，泰国众鑫环保科技有限公司项目进展顺利：一期“年3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”已实现达产达标，运营稳定；二期“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”正紧锣密鼓推进建设，预计将于2026年投产，为公司未来增长奠定坚实基础。 持续科技创新投入，增强核心竞争力。公司持续研发投入，完善研发激励机制，激发高端人才与创新团队活力。2025年上半年公司重点推进多项技术攻关与产品升级项目，有效提升了生产效率与产品一致性，缩短了新品开发周期，更好满足客户对产品性能与品质的升级需求，全面贯彻绿色设计与绿色制造理念，赢得市场广泛认可。风险提示：贸易政策及关税变动；原材料价格波动。 财务预测表 目录 1.盈利预测......................................................................................................42.估值分析......................................................................................................43.可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期..............................54.众鑫股份：全球化战略推进，海外基地优势显著..................................85.风险提示......................................................................................................9 1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）餐饮具：预计公司业务2025-2027年收入增速5%/45%/30%，2025年增速主要受美国对中国进口纸浆模塑产品加征反倾销税以及反补贴税影响，随公司泰国基地产能逐步爬坡，海外稀缺优质制造资源优势凸显，2026-2027年有望继续回高增速。 2）其他环保包装及其他业务：当前看公司业务聚焦餐饮具，因而其他业务的收入占比较低，对营收增长贡献有限，预计2025-2027年保持稳健增长。 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为1.77%/1.89%/1.87%，管理费用率为5.59%/5.57%/5.63%，研发费用率为2.95%/3.00%/3.00%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.30/5.60/7.24亿元。 2.估值分析 可比公司：参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的A股纸包装及塑料包装公司裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司。 参考可比公司2025年平均PE15.8.X，考虑公司主营可降解产品赛道成长性更优，同时公司前瞻布局海外基地有望持续提升海外客户订单份额，公司估值较行业平均有溢价，我们给予公司2025年30XPE，对应目标价96.97元。 3.可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期 可降解材料是在热力学与动力学双重作用下，能够被自然环境分解为无害物质的一类材料。其降解过程受温度、分子量及材料结构影响，可分为光降解、生物降解和环境降解三大类。光降解材料通过光照引发断链反应，生物降解材料依赖微生物分解为二氧化碳和水，环境降解则综合多种自然条件实现。聚乳酸（PLA）等生物降解材料广泛应用于医疗缝合线、包装容器等领域，淀粉塑料通过分子改造具备热塑性，但填充型产品因含不可降解成分存在残留风险。 根据塑料降解程度的不同，生物降解塑料可大致分为完全生物降解塑料和不完全生物降解塑料（生物破坏性塑料）。不完全生物降解塑料是指在普通塑料（不可降解的塑料）中加入一些可降解的生物物质，比如淀粉、纤维素、蛋白质等，但普通塑料部分仍不可降解；完全生物降解塑料是指在堆肥条件下，通过微生物的作用，可在180天内转化成二氧化碳和水的降解材料，其性能与普通塑料几乎相同，也被称为“绿色塑料”。在全球环保政策加紧的情况下，可降解塑料对比传统塑料的优势日益凸显，在未来有着更广阔的发展前景。以下是详细分类介绍。 资料来源：力美新材料公众号 海外环保政策发展较早，市场相对成熟。1、2018年《欧洲塑料战略》强调，需要为具有可生物降解和可堆肥特性的塑料建立一整套监管框架。2、2019年6月，欧洲议会发布了《关于减少某些塑料制品对环境影响的指令》（第2019/904号指令），目标是防止和减少塑料对环境的负面影响，同时促进向循环经济的过渡。3、2021年5月，欧盟委员会发布了《一次性塑料制品指南》，该指令规定从2021年7月3日禁止所有欧盟成员国在市场中投放诸如餐具、吸管、棉签、发泡容器在内的9种一次性塑料制品。 国内同步积极响应全球环保号召。1、2020年初，中国发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见（发改环资〔2020〕80号）》，其中将可降解塑料提升到较为核心的高度，随后多部委纷纷出台配套政策。2、2021年9月国家 发改委发布《“十四五”塑料污染治理行动方案》，提出应充分考虑竹木制品、纸制品、可降解塑料制品等全生命周期资源环境影响，开展不同类型可降解塑料降解机理及影响研究，科学评估其环境安全性和可控性，出台生物降解塑料标准，规范应用领域，明确降解条件和处置方式，推动生物降解塑料产业有序发展，引导产业合理布局，防止产能盲目扩张，加快对全生物降解农膜的科学研究和推广应用等一系列重要措施，有力地支撑了塑料污染治理的管理决策。 近几年海内外关于塑料制品管控、禁用的政策密集落地，对塑料和可降解材料从生产到废弃的全过程管控更加严格。 国内市场虽起步较晚，但企业积极布局，行业扩张潜力充足。对比全球可降解材料市场，欧美和其他发达国家在可降解材料行业先发较早，产业基础成熟且技术优势较明显，保持着较强的技术创新能力。我国虽然起步较晚但发展迅猛，目前产能已经实现赶超，多项技术也已经追平发达国家甚至有超越趋势，但目前在中高端领域的技术创新发展尚有不足。 日本：全球可降解材料领域的早期开拓者。在2000年代初期，凭借三菱化学、Kaneka等企业的持续研发投入以及对环境问题的前瞻性关注，日本专利数量在2005年左右达到顶峰，一度引领全球技术发展。然而，2005年之后，日本专利活动呈现持续下滑趋势，可能源于市场逐渐饱和、研发重点转向其他新材料领域，以及其他国家更具成本竞争力的生产技术崛起。值得注意的是，近年来（2023–2024）日本企业专利活动有所回升，显示出在全球可持续浪潮和政策驱动下，其产业界正重拾对该领域的兴趣。 韩国：可降解材料产业在2017年之前表现平平，但自2018年起，特别是在2020年之后，呈现指数级增长态势，专利数量迅速攀升。这一飞跃主要得益于LG化学等龙头企业的强力推动，以及韩国政府积极的环保政策支持，例如其“2050碳中和”战略中对于替代塑料的明确规划。韩国正迅速成为该领域不可忽视的创新力量。 美国：市场表现出稳健而持续的创新特征，年度专利数量始终维持在相对稳定的区间内波动。与日本或韩国的大起大落不同，美国并未出现剧烈的增长或衰退，这反映出其创新体系具备较强的韧性，可能得益于多元化的研发主体和长期的市场需求支撑。 印度：可降解材料产业在2010年之前几乎空白，但此后开始稳步发展。从2015年起，专利数量呈现明显增长，这表明印度对该领域的兴趣正日益浓厚。推动力很可能来自印度政府对一次性塑料制品实施的日益严格的禁令和环保法规，本土市场巨大的需求潜力正在激发创新活力。 中国：目前保持着显著规模优势。中国在2010年至2020年间经历了可降解材料产业的快速扩张，专利申请量逐步增长，反映了巨大的产业规模和市场应用。然而，数据显示近期活动有所放缓。需要指出的是，由于数据集可能未完全收录仅在中国本土申请而未进入国际阶段的专利，中国的真实创新规模可能被低估。当前，中国在产能上已位居世界前列，但未来的挑战在于如何从中低端规模化生产向高端原创技术和高附加值产品转型，以提升创新的质量和可持续性。 4.众鑫股份：全球化战略推进，海外基地优势显著 众鑫股份从事“植物纤维模塑包装”行业，生产的产品可在自然环境条件下，完全降解为二氧化碳和水，是传统塑料包装制品的良好替代物，符合国家倡导的“绿色低碳高质量发展”的发展理念。公司产品包括“碗、盘、杯、盒、刀、叉、勺”等几十个系列近千个款式，远销60多个国家和地区，是AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Sabert、World Centric、Eco-Products、Clark Associate、Duni Group等众多知名企业的供应商。公司在资质认证方面，目前是国内同行中最齐全的企业之一。 收入维持较快增长，外销餐饮具环保包装为主。2024年，公司实现营业总收入15.46亿元，同比增长16.60%，2019-2024年间，营收CAGR高达22.7%。从产品结构看，公司98%的收入来自于餐饮具环保包装，以外销为主，公司为境外客户提供定制化的自然降解植物纤维餐饮具，产品主要销往北美，欧洲等国家和地区，外销客户主要为大型餐饮和食品包装产品制造商。 外部环境扰动公司2025年上半年业绩。2025年上半年美国对全球多国持续加征关税，并对中国及越南热成型模塑纤维产品发起“双反调查”。面对外部环境的严峻挑战，公司始终稳扎稳打巩固现有业务，有序拓展新市场与新领域，致力于实现可持续、高质量的稳健增长。2025年上半年公司实现营业收入6.75亿元，同比-4.57%；实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比-14.76%。利润降幅大于收入降幅，主要受美国“双反调查”带来的不确定性影响，以及为应对风险所采取的主动调整策略所致。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 20-24年净利率持续提升，25H1期间费用率有所提升。2019年以来公司毛利率整体有所下行，24年公司整体毛利率35.00%，同比回升3.04pct，归母净利率20.95%，同比回升3.50pct，自2020年以来持续提升。期间费用方面，24年期间费用率整体保持平稳，25H1销售与管理费用率提升较多，主要由于职工薪酬、销售服务费、咨询与服务费增加。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 利润维持较快增长，ROE有所下降。2024年，公司实现归母净利润3.24亿元，同比增长39.93%，2019-2024年间，营收CAGR达23.9%。24年公司净资产收益率20.96%，25H1年化为11.56%，近两年由于产能增长，以及外部环境扰动，总资产周转率有所下降，影响ROE，我们预计随着海外新投产能逐步投产爬坡，ROE有望回升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 坚持全球化战略，优化