首席经济学家携十大首席干货展望20251012

一、宏观策略观点（荀玉根）一、宏观策略观点（荀玉根） 牛市阶段判断当前处于牛市第二阶段（基本面改善驱动的戴维斯双击阶段），类比1999年“519行情”和2000年5-8 月阶段。 牛市未结束：基本面尚未全面好转（PPI/CPI仍负）、政策宽松持续，市场上涨时间空间不足。 国信证券首席经济学家及十大行业首席分析师对A股市场的详细展望总结： 一、宏观策略观点（荀玉根）一、宏观策略观点（荀玉根） 牛市阶段判断当前处于牛市第二阶段（基本面改善驱动的戴维斯双击阶段），类比1999年“519行情”和2000年5-8 月阶段。 牛市未结束：基本面尚未全面好转（PPI/CPI仍负）、政策宽松持续，市场上涨时间空间不足。 短期调整：受外部事件（如特朗普贸易政策）触发，宽基指数或回调5%-10%，耗时1-2个月，属正常波动。 风格轮动建议 四季度关注补涨板块：地产、券商、白酒等前期滞涨领域，因估值低、政策催化（如 地产政策预期、券商受益牛市）。 长期主线仍为科技：AI产业链（新质生产力）是核心，未来或从硬件向应用端扩散。 二、行业分析与投资机会二、行业分析与投资机会 1.大消费（曾光）大消费（曾光） 结构性机会：OTA平台（如携程）：受益出游人次增长，轻资产连锁业态（酒店/餐饮/ 茶饮）具扩张弹性。 教育：K12教培（刚需）、职业教育（经济转型需求）。 政策预期：服务消费补贴（冰雪旅游、免税）、假期制度改革（春假/秋假）。推荐标的：连锁业态龙头、OTA平台、教育人力资源服务公司。 2.银行（王剑）银行（王剑） 资产质量改善：过去15年分领域（小微、地产、零售贷款）逐步出清风险，2025年为业绩底，2026年增速回升。 高股息吸引力：推荐招行、农行、工行，股息率高且估值低位。 3.电力设备新能源（王蔚祺）电力设备新能源（王蔚祺） 储能与风电：储能：全球需求加速，国内供应链领先，景气度可持续至2028年。 风电：海外订单强劲（新兴市场增长超200%），国内“十五五”转向风电为主。推荐标的：阳光电源（储能）、金风科技（风电）。 4.汽车（唐旭霞）汽车（唐旭霞） 结构性方向： 出海全球化：比亚迪、吉利（整车），福耀玻璃（零部件）。 智能化：Robotaxi（2026年元年）、汽车机器人化（拓普集团、三花智控）。风险：2026年新能源购置税退坡或压制总量增速。 5.互联网（张伦可）互联网（张伦可） AI驱动主业： 巨头Capex投入加速（如阿里3800亿），云业务增长可期。 AI提升广告变现效率（腾讯广告增速提升）、AI原生应用（淘宝AI购物搜）。估值上修：业务阶段优于历史，港股互联网巨头（腾讯、阿里）配置价值凸显。 6.地产（任鹤）地产（任鹤） 基本面低迷：二手房价格年化跌幅15%，Q4数据或更差。 博弈政策预期：历史规律显示政策出台后地产股跑赢10-20个百分点，推荐布局政策敏感标的（如保利、万科）。 7.有色金属（刘孟峦）有色金属（刘孟峦） 贸易战影响：短期利空工业金属（铜/铝），但长期供需支撑价格（铜稀缺性、铝库存低位）。 推荐标的：洛阳钼业（铜+钴）、中金黄金（黄金）、中国铝业（电解铝）。 8.计算机（熊莉）计算机（熊莉） 视频模型革命：Sora推动多模态竞争，算力需求激增。关注标的：虹软科技（视频AI）、海光信息（算力芯片）。 9.电子（胡剑）电子（胡剑） 自主可控+存储：晶圆代工（中芯国际、华虹）受益国产替代。 存储周期上行（佰维存储、江波龙）。 政策呵护：工信部推动半导体设备国产化，AI眼镜产业链（歌尔股份）落地加速。 10.食品饮料（张向伟）食品饮料（张向伟） 四季度催化：低估值+政策预期+低机构持仓。白酒：茅台（股息率3.5%-4%）、泸州老窖。餐饮供应链：预制菜（安井食品、味知香）。 数字化龙头：东鹏饮料、农夫山泉。 三、核心结论三、核心结论 市场趋势：牛市中期调整不改向上趋势，风格向低估值板块轮动。 四季度重点：地产、券商、白酒的补涨机会；长期坚守科技（AI、半导体）。风险提示：贸易摩擦升级、政策力度不及预期、基本面复苏延迟。 配置建议：均衡布局“低估值补涨+科技主线”，关注政策催化与业绩确定性标的。 【国信证券】首经携十大首席干货展望 王开策略主持人：好，各位投资者下午好，欢迎大家参加国信证券的首席干货展望，我是策略分析师王凯。最近大家对A股市场的关注度依然很高，叠加节后两个交易日市场出现了风格再均衡，以及海外特朗普主打贸易单边主义，出现贸易对抗升级，大家都非常关注 后市演绎。今天我们国信证券由根博士领衔，携手十大行业首席带来重磅分享，从宏观总 量策略的投资方法论落地到中观行业比较及微观标的筛选，给大家提供节后投资策略的分 享和探讨。话不多说，首先有请我们国信证券首席经济学家、经济研究所所长荀玉根博士 为我们分享A股策略观点，主题是牛市的节奏和新风景，有请荀博。 荀玉根首席经济学家：好的，谢谢王凯。尊敬的各位投资者下午好，我是荀玉根。非常高兴在国信证券的线上平 台跟大家相见。我到国信证券刚刚一个月多一点，这也是第一次比较大范围地跟各位投资者做汇报。正好这个时间点比较重要：一方面是市场上涨这么久之后，大家对于未来行情出现了一些分歧和犹豫；再加上这两天海外有一些事件出现，我们有必要系统地分析展望一下这轮牛市。我们想探讨三个问题：第一，市场的时空周期；第二，行情的节奏；第三，市场的结构演变。关于第一个问题，讨论整个行情的牛熊时空周期时，我们要分析这轮行情起源于什么，背后的支撑点在哪里。我们在多篇报告中分析过，始于去年“924”的行情跟1999年519行情非常像。宏观面来看，都是经济陷入通缩后政策开始治理通缩宽松；股市角度来看，都是经历了两年以上市场调整，估值处在相对低位，股市本身到了物极必反阶段。借鉴519行情，牛市结束的信号是基本面好转、走出通缩，政策转向收紧，叠加股市上涨时空显著。那次行情前后上涨两年，指数涨幅110%以上。那么我们这次，基本面尚未好转，PPI、CPI还是负的，政策宽松并未改变，甚至还在加码；市场上涨的时间空间也不够。因此，定性牛市还在进行当中，离结束还很远。第二，我们探讨行情进入什么阶段。我们一直把牛市分三个阶段分析，因为不同阶段驱动力不同。初期主要靠流动性驱动，基本面还在恶化；第二阶段，随着政策推进，基本面开始逐渐改善，进入所谓戴维斯双击阶段；第三阶段基本面已好，边际变化有限，但由于前两阶段赚钱效应，资金不断入市，情绪亢奋，上涨延续。我们认为现在处在牛市的第二阶段。对比1999年519行情，可能更像2000年5月至8月那个阶段，基本面开始好转。但大家会有问号，觉得好像不踏实，因为有些数据还在变差。比如今年4月7日以来，表现最好的行业集中在算力为代表的科技和创新药。这些板块涨，包括黄金涨，就是因为这几个领域基本面“春江水暖鸭先知，风起于青萍之末”，它们先变好故股价先涨。而很多领域基本面还不行，反而导致资金追逐少部分领域，市场结构分化显著。这往往是牛市第二阶段初期的特点，因资金追逐局部改善点。但根据历史规律推断，最终会扩散，带动其他领域基本面变化。当然过程并非一帆风顺，一定会有波折，比如现在可能波折就在出现（类似2000年5-8月）。牛市第二阶段中间的波折，宽基指数通常跌幅在5%-10%，耗时一个月左右很正常（有时两个月），包括离我们最近的19年初到21年底的牛市中，20年9月前后也出现过一波中间调整。这种波动调整往往由外部因素或事件诱发，市场累积一定涨幅后需消化。这次特朗普再次威胁加关税，可能就是诱导因素。我们将这种调整定性为牛市第二阶段中的调整，是小调整。但这个调整可能引发我们讲的第三个问题——市场结构变化。股票市场一轮牛市一定有一条主线。我们这轮牛市始于去年“924”，主线已很清晰，就是新质生产力相关的科技领域，尤其AI革命相关的AI产业链。但在不同阶段，涨的领域和行业会有差异，尤其在牛市中期第二阶段会出现风格轮动。比如19-21年行情中2020年就出现风格轮动；更早2012年底到15年中，14年下半年也出现过。这次有可能风格轮动正在悄然发生。即使没有特朗普威胁100%关税，我们看到10月9日、10日这两天，市场已经开始出现微妙变化。一些偏低估的前期涨幅落后的领域开始有所表现。这正是我们10月7号报告专门分析过并重点提示的。特别是展望四季度，我们要重视前期涨幅落后的领域，比如地产、券商、白酒消费。共同特点是前期大幅跑输指数，甚至有些行业指数如地产和白酒已跌了五年（今年第六年），券商也从指数和净利润表现看大幅落后。股票市场走牛，打个形象比喻，是家家户户放烟花的过程。如果是牛市，一定会有这种低估、涨幅落后板块的补涨机会。但到这个阶段，我们要重视阶段性的。四季度这些落后行业背后也有逻辑支撑或催化剂，例如外部环境越恶劣，内部政策力度可能越大。这些行业会有一些催化剂，具体我们后续首席会展开分析。当然，看长一点（半年以上甚至明年），科技还是大主线。尤其后面的科技，可能会从应用端的百花齐放显得更绚烂，类似21年和15 年牛市第三阶段应用端机会增多。暂时不展开，相关行业分析师会提到。好，我大概先汇 报到这里，谢谢。 王开策略主持人：好的，非常感谢荀博的精彩分享。总结来说，牛市还远未结束，牛市二 阶段中间可能有正常波动，关键是风格轮动；四季度可关注地产、券商、白酒消费等领域 的补涨机会。接下来进入行业首席分享阶段，由我们国信证券研究所的精英分析师带来中观领域及具体标的推荐。首先邀请社服消费首席分析师曾光老师，他汇报主题是“板块结构性景气，双节叠加政策红利提升预期”，有请曾光老师。 曾光大消费组长：听得见吗？王开策略主持人：可以听到，您请讲。曾光大消费组长： 好，谢谢。刚才荀博的演讲让我很受启发。整个消费确实也成立时间较久，也是我从业近20年来首次遇到当前这种局面。核心因素有两个：第一是消费力问题。疫情前大家对消费中性还是看好的，核心是基于人均GDP上升对消费力没有明显担忧。现在大家短期对消费力有担心。另一个是人口，2023年中国首次出现人口减少。这两个因素可能会影响消费中期心理预期。但我们一直强调两点：第一，中国经济结构转型大概率能成功，我们保持非常好的信心。无论是新质生产力还是AI相关，中国经济未来将持续向上走，这个预期我们保持乐观。第二，中国是14亿人口大国，消费市场巨大（40-50万亿）。这与之前其他经济体遇到的情况不一样。因此消费即使短期受消费力和新生儿减少影响，结构性机会一直存在。包括我们研究日本的经验，90年代后日本经济看似不给力，但市场上出现了很多中长期消费牛股。核心原因是：经济上行期大家购买的是消费贝塔，那时很多企业搭的是经 反而显现。在中国这样庞大的人口和经济体量背景下，阿尔法挖掘前景更广阔。因此我们 看到虽消费行业整体低迷，但局部机会一直存在，这让我们更有信心。十月份消费数据也 可看到：第一，出游人次保持良好增长。中国居民消费正从温饱型向发展型、享受型过 渡，这种可选消费模式仍受推崇（温饱型消费占比越来越低）。尽管短期人均消费有下滑 （可能受就业或防疫影响），但出游意愿仍较强烈，这是一个信心点，印证了此前我们强调的“没那么悲观”，但市场资金此前相对集中。投资机会角度，我们曾强调新中国成立后四个出生高峰对应四类机会：50年代的养老医疗服务机会，60后的银发经济机会，90后的情绪消费机会，10后的教育亲子机会。这四类恰好对应四个人口相对高峰。研究消费需从人口角度把握。当前经济转型中长期保持乐观预期，短期消费力波动下，我们推荐标的仍以阿尔法机会为主进行推荐。今年我们持续看好三类：第一类是OTA平台受益于“旺人不旺财”局面（出游人多但消费额不高）。OTA平台基于量（出游人次）的逻辑更强而非价（人均消费额）。只要大家愿出游，OTA平台相对受益。业绩已体现，看好OTA平台流量引流角色和连锁业态。连锁业态公司（商业模式轻资产），既能享受内生稳定增长，也能 获得持