双双历史新高后，贵金属何去何从？

投资观点：长期看多 贵金属（Au、Ag） 专题报告 报告日期2025-10-13 国贸期货研究院白素娜 从业资格证号：F3023916投资咨询证号：Z0013700 国庆假期至今，贵金属价格持续走强，国际金价突破4000美元/盎司关口，国际银价突破50美元/盎司关口，双双创下历史新高。在这一背景下，我们认为后市需要关注避险情绪的变化（短期主要在于美国政府停摆进展和中美贸易局势走向等）、美联储降息节奏、ETF等资金流向、央行购金、伦敦白银实物流动性情况等一系列影响因素。基于对上述这些因素的分析，我们对贵金属价格做了如下展望： （1）黄金：短期中美贸易摩擦不确定性提升、美国政府停摆尚未结束、美联储10月降息概率较高等，或将继续支撑黄金价格。且从中长期角度而言，我们认为黄金的上涨趋势仍旧稳固，策略上仍建议以多头配置为主。 （2）白银：近期，伦敦现货白银隔夜借贷利率飙升，凸显伦敦现货白银实物市场流动性几乎枯竭，导致伦敦现货白银价格相对纽约期货已经出现了史无前例的溢价水平，最高溢价高达3美元/盎司左右。同时，伦敦现货白银价格也已经较国内白银价格溢价超1600元/千克左右。综上，我们认为在伦敦白银实物紧张尚未缓解，叠加市场避险升温和美联储降息预期下，银价短期或维持历史高位运行。但后续需关注这一历史极端溢价的持续性。10月10日晚间，伦敦金银市场协会在最新声明中表示，"意识到银市紧张状况，正在积极监控形势"。同时，从库存的流向可以看出，已经有部分纽约白银库存正在被运往伦敦，以赚取伦敦市场的溢价。此前因为担忧美国可能对关键矿产加征关税，市场一度将白银现货从伦敦运到纽约，导致纽约白银库存急剧增加并处于历史高位水平。未来，一旦伦敦白银实物紧缺得到缓解，银价在这一历史高位或面临一定调整风险；且中美贸易摩擦再度升级可能打压白银工业品属性，或对银价构成压制。综上，策略上，白银多单可继续持有，但未建仓者建议谨慎追涨。 数据来源：Wind 往期相关报告 1、黄金：中长期上涨逻辑仍旧坚实202504152、金价大跌，后市如何？202505153、近期金银走势分化原因解析及后市展望202506094、降息预期和避险共振，贵金属强势反弹20250901 个人建议，仅供参考！ 1行情回顾 近期，受美国政府时隔7年再度停摆、法国日本政治不确定性提升，市场进行极致的“贬值交易”，进一步催化市场避险情绪升温；同时，美国9月ADP数据不及预期和市场担忧美国政府停摆将增加经济走弱风险，强化美联储10月降息预期，故在避险和降息的共同驱动下，贵金属价格强劲上涨。其中，国际金价突破4000美元/盎司关口，再创历史新高；国际银价则在降息预期和伦敦实物银紧缺背景下，加速上涨，且伦敦现货白银于10月9日晚间历史首次突破50美元/盎司关口。期间，沪金期货主力合约价格突破920元/克关口，续刷历史新高，沪银期货主力合约突破11400元/千克关口，创上市以来新高。 随后，因以哈达成第一阶段停火协议，中东地缘局势有所缓和，加上近期贵金属价格涨势过快，市场情绪偏热，导致部分投机资金高位获利了结等，引发贵金属价格冲高回落，伦敦现货黄金价格一度跌破4000美元/盎司关口，伦敦现货白银价格则由51.239美元/盎司的历史高位一度回落跌破49美元/盎司关口。 但由于美国政府停摆持续、伦敦白银实物流动性不足，以及10月10日晚间，特朗普在社交媒体上称将对中国商品加征100%关税，中美贸易摩擦再度升级，引发全球股市等风险资产全线下挫，避险情绪升温，从而支撑贵金属价格再度回升，伦敦现货黄金收复4000美元/盎司关口，伦敦现货白银收复50美元/盎司关口。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2影响因素分析 （1）避险情绪的变化。国庆期间，美国联邦政府时隔7年再度“停摆”、法国新一轮政治危机加剧欧洲金融市场动荡、日本政治不确定性提升引发日元汇率剧烈波动等等，均一度大幅提升市场避险情绪，从而支撑贵金属价格上涨。随后，以色列、哈马斯达成第一阶段停火协议，中东地缘局势的缓和，给贵金属价格的涨势带来一定压制。据央视新闻报道，当地时间10月9日，以色列政府发言人表示，在以色列内阁当天正式批准协议之后的24小时内，加沙地带将实现停火，而在此之后的72小时内进入被扣押人员释放期。以色列外交部长萨尔表示，以色列致力于结束加沙战争的计划，无意“重启战争”。此外，日本自民党总裁高市早苗：无意引发日元过度贬值，缓解部分“贬值交易”风险。 但市场的避险情绪在上周五（10月10日）晚间因中美贸易摩擦升级而再度升温，从而提振贵金属价格重拾涨势。10月10日晚间，美国总统特朗普在社交媒体发文表示：从11月1日起对中国产品加征100%关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。受此消息影响，全球金融市场巨震，美国股市道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500分别跌1.9%、3.56%和2.71%，中国金龙指数跌6.1%，美债收益率除超短期期限外，各个期限收益率下行，美元指数小幅走低，人民币汇率贬值；商品中，原油、LME铜均大跌，黄金白银受益于避险上涨。 展望后市，虽然中东地缘有所缓和阶段性压制贵金属价格，但俄乌地缘仍存有较大不确定性，全球地缘政治的不确定性并未显著下降，因此长期的地缘避险需求仍在。另一方面， 美国联邦政府停摆将持续、中美贸易摩擦再度升级也会继续支撑市场避险需求。因此，我们认为对于为应对地缘危机和政治风险（包括全球贸易摩擦和大国博弈）而长期配置黄金的需求并不会减少，将长期支撑金价。短期，建议关注美国联邦政府摆进展和中美两国元首在APEC峰会是否有会晤等，若二者都能取得一定进展，则可能部分缓和避险担忧，从而对贵金属价格构成短期压制。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （2）美联储降息节奏的变化。自8月22日晚间，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，称风险的平衡转变，可能需要调整政策，强调就业下行风险后，市场对美联储9月重启降息的预期便持续走高，贵金属价格亦启动一轮显著的上涨。随后，美联储9月如期降息，虽然降息基调中性偏鹰派且美联储纪要显示对于年内降息次数美联储内部官员仍有分歧，但是基于美国就业市场呈现较为显著的下行风险，以及美国联邦政府停摆导致美国9月非农等数据暂停公布，市场缺乏数据指引，且担忧美国政府停摆将增加美国经济走弱风险，强化美联储10月继续降息的预期，也进一步对贵金属价格构成支撑。据CMEFedWatch工具预测，截至10月10日，市场预计美联储10月的降息25bp的概率为94.6%，至12月累计降息50bp的概率81.5%。 对此，我们认为基于美联储年内尚有2次降息的预期，贵金属价格长期的支撑仍旧坚实。后续建议关注美国政府停摆结束后，美国公布的经济数据可能对降息节奏的扰动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （3）ETF等资金流动的变化。由于全球贸易政策不确定性较高、地缘政治动荡加剧等，上半年全球黄金ETF连续两个季度的大幅流入，是助推金价大幅上涨的关键动力。进入三季度，虽然由于全球权益市场表现强劲，ETF流入速度有所放缓，但仍维持净流入态势：其中7月净流入约22.3吨、8月份净流入约53吨。8月份全球黄金ETF流入地区有所分化，其中北美上市的黄金ETF增加了37.1吨、欧洲上市的ETF增加了20.8吨、但亚洲上市的黄金ETF则意外出现资金外流，主要流出力量来自中国。其次，为应对关税上调和10月即将到来的排灯节（印度传统金银消费节日），印度黄金白银进口量仍从8月到9月几乎翻了一番。 除此之外，截至10月10日，全球最大黄金ETF-SPDR的持仓为1017.16吨，持仓水平升至2022年7月中旬以来新高；全球最大白银ETF-SLV的持仓为15443.76吨，持仓水平升至2022年7月底以来新高。截至9月23日，COMEX黄金非商业净多头寸也持续攀升至266749张，升至今年2月中旬以来新高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （4）“去美元化”和大国博弈加剧，全球央行购金延续。自2025年特朗普正式上任后，其一系列政策以及美联储独立性的政治施压均进一步加剧了美元信用风险。为对冲美元货币信用走弱和应对地缘政治危机等风险，全球央行近几年来持续强势购金，成为黄金价格上涨的重要驱动力之一。2025年上半年全球央行净购金415.1吨，维持在较高水平，且截至2025年9月中国央行也连续第11个月增持黄金储备，继续支撑黄金价格。 据美国财政部发布的最新数据显示，截至今年8月，美国国债总额首次超过37万亿美元，且特朗普政府主张的“大而美”法案大概率会继续推升美国政府的债务规模，这无疑将导致美国财政赤字加剧、继续透支美元信用并增加其风险。此外，特朗普对美联储独立性的政治施压仍在持续，四季度美联储主席提名人选将确定，特朗普对美联储的控制力度将大幅提升，这一点料将继续削弱美元信用。综上，我们认为在美国政府债务规模持续扩张和美元信用持续削弱背景下，以及“特朗普2.0时代”逆全球化趋势和大国博弈加剧将推升全球地缘、政治的不确定性，全球央行的购金趋势仍将延续，这将继续给黄金价格中枢上行提供坚实的支撑。 资料来源：WGC、国贸期货研究院 3后市分析 （1）黄金：展望后市，短期中美贸易摩擦不确定性提升、美国政府停摆尚未结束、美联储10月降息概率较高等，或将继续支撑黄金价格。且从中长期角度而言，我们认为黄金的上涨趋势仍旧稳固，策略上仍建议以多头配置为主。中长期主要逻辑在于：美国联邦政府债务规模持续攀升将不断加剧美元信用长期走弱风险，叠加美联储年内仍有2次左右降息的预期、全球地缘局势仍旧复杂、全球央行购金延续等，都将会继续支撑贵金属价格中枢继续稳步上移。 （2）白银：近期，伦敦现货白银隔夜借贷利率飙升，凸显伦敦现货白银实物市场流动性几乎枯竭，导致伦敦现货白银价格相对纽约期货已经出现了史无前例的溢价水平，最高溢价高达3美元/盎司左右。且据LBMA库存数据显示，9月LBMA白银库存降至24581.38吨，月度减少64.79吨。同时，伦敦现货白银价格也已经较国内白银价格溢价超1600元/千克左右。综上，我们认为在伦敦白银实物紧张尚未缓解，叠加市场避险升温和美联储降息预期下，银价短期或维持历史高位运行。 但值得注意的是，当下伦敦现货白银价格相对纽约期货已经出现了史无前例的溢价水平，后续需关注这一溢价的持续性。10月10日晚间，伦敦金银市场协会在最新声明中表示，"意识到银市紧张状况，正在积极监控形势"。同时，从库存的流向可以看出，已经有部分纽约白银库存正在被运往伦敦，以赚取伦敦市场的溢价；此前因为担忧美国可能对关键矿产加征关税，市场一度将白银现货从伦敦运到纽约，导致纽约白银库存急剧增加并处于历史高位水平。未来，一旦伦敦白银实物紧缺得到缓解，银价在这一历史高位或面临一定调整风险；且中美 贸易摩擦再度升级可能打压白银工业品属性，或对银价构成压制。综上，策略上，多单可继续持有，但未建仓者建议谨慎追涨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍： 白素娜：国贸期货研究院宏观金融研究中心副经理，宏观金融首席分析师，厦门大学应用统计硕士。专注于宏观、贵金属领域研究，善于根据宏观经济形势为产业客户定制风险管理方案。多次荣获上期所“优秀贵金属分析师”称号；所在团队曾获“大商所优秀期货投研团队”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报