金属行业Q4投资策略：多金属战略属性持续增强，推动价值重估

多金属战略属性持续增强，推动价值重估 行业研究·行业投资策略 有色金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 核心观点 u工业金属：布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会 u铜：大型铜矿减产，铜价重心上移。当前处于美联储降息周期，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。 u铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢。未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。 锡：全球交易所显性库存明显下降。2024年锡涨价过程中，冶炼厂希望通过出售过往的低价产成品库存或卖出交割来提升利润，因此2024年3-5月交易所库存快速累积。2024年5月，显性库存合计达到近年峰值22,763吨，随后伦锡和沪锡都开始去库，目前库存回落到2022年末、9000吨以内的水平。 u贵金属：金价迭创新高，年内有望保持强势 本轮金价行情启动，主要催化点是8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言，释放核心信号是：就业下行风险上升，GDP增速放缓，关税推高通胀但属“一次性影响”。市场普遍解读，鲍威尔的演讲为9月降息铺路。美联储于9月17日降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%，符合市场预期，在此次降息后，美联储点阵图显示年内仍有两次降息预期，每次25bp。目前CME预测，美联储于10月29日再次降息25bp的概率超过90%。此外，美国联邦政府停摆，不确定性增加；非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控；全球央行持续增持黄金，我们预计2025年金价中枢有望持续抬升。 u能源金属：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛 锂：供给扰动未完全消除，需求预期提升。锂价反弹后产能出清节奏放缓，国内供给扰动未完全消除。全球储能市场需求爆发，需求预期提升，供需双旺，国内锂盐市场库存保持相对平稳，锂行业处于供需相对平衡的阶段。 钴：刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛。刚果(金)出口配额低于市场预期，或造成全球钴原料市场在未来2年内出现明显缺口，长期价格中枢抬升。 u小金属：战略属性增强，小金属多头逻辑强化 稀土：出口管制再升级，北稀25Q4精矿采购价环比+37%。商务部对含有中国成分的部分境外稀土相关物项和稀土相关技术实施出口管制。供给方面，由于关税原因，MP资源于今年4月宣布不再向中国出口稀土精矿；价格方面，25Q3氧化镨钕均价为54.01万元/吨，环比+25%；北方稀土上调四季度稀土精矿交易均价为不含税2.62万元/吨，环比+37.13%。 核心观点 钨：战略地位凸显，钨价中枢上移。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等导致矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。哈萨克斯坦巴库塔钨矿具备潜在增量，但产能释放仍需时间，短期内供需缺口或加剧。叠加我国加大出口管制、钨作为战略金属地位提升，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。 铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2035年天然铀需求预计将增至9.1万吨，较当前显著提升。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。 锑：美加强国防储备，配合出口恢复价格有望持续上行。锑资源稀缺、回收困难，叠加国内生产扰动与海外进口受限，年内价格大幅上涨。出口管制虽缓解部分原料紧张，但造成内外价差扩大，海外溢价率高达58.7%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻，出口恢复有望拉动国内锑价上行。 u推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、云铝股份、中国宏桥、中孚实业、天山铝业、神火股份、中国铝业、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、兴业银锡、中矿资源、华友钴业、博威合金、中国稀土、北方稀土。 u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工 业 金 属 行 业 分 析大型铜矿减产，铜价重心上移 u布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会 •当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：五矿资源、铜陵有色、西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业；铝：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业、中国宏桥。 Grasberg铜矿事故解析 •9月8日就因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。 •Grasberg矿区概况。Grasberg的采探矿权归属于PT-FI公司（PT Freeport Indonesia），位于印尼的中巴布亚省，由多个矿体构成，是世界上最大的铜金矿之一。Grasberg是铜-金-银斑岩型矿床，主要矿石类型为黄铜矿，少量斑铜矿、蓝辉铜矿，伴生黄金和白银，金是自然金，呈包裹体产于黄铜矿和石英中。据2022年末的TRS报告显示，Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，白银3,773吨。根据目前的IUPK条款，Grasberg矿区可开采至2041年。2024年Grasberg铜产量81.6万吨，黄金产量57.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。 •Grasberg矿区目前有三个地下矿体在产，此次事故是GBC矿区。Grasberg矿区主要由六个矿体构成：Grasberg Block Cave（GBC）、Deep Mill Level Zone（DMLZ）、BigGossan（BG）、Grasberg Open Pit（GRS_OP）、DOZ Underground Mine（DOZ）、Kucing Liar（KL）。六个矿体中，目前在产的有三个，即GBC、DMLZ、BG；有两个矿体已经枯竭，GRS_OP的开采年限为1990-2019年、DOZ的开采年限为1989-2021年；另外KL矿体正在开发建设当中。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 事故对铜市场影响：8W/吨的铜价不再畏高 •Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度1.3%。 •铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。 资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理 铜：铜价短期的顶在哪里 u参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。 u当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铜：冶炼企业压力重重，远期格局有望向好 u近期两个方面的变化，可能让铜冶炼环节压力增加： •硫酸价格下跌。9月份以来，国内各地冶炼酸价格普遍下跌了100元/吨以上，以此测算铜冶炼利润至少下降400元/吨。 •Grasberg铜矿减产令年底长单谈判更加艰难。当前铜精矿现货加工费维持在-40美元/吨，今年年中国外矿山与国内某冶炼厂谈的年中长单为0美元/吨。今年的年度长单加工费为21.25美元/吨，大型冶炼厂的长单比例在2/3左右，冶炼利润尚可。明年长单谈判压力增加。 u铜冶炼长期格局向好 •下表总结了近2年铜冶炼相关政策或协会表态。预计随着“反内卷”政策进一步落地，可能出台严控铜冶炼产能扩张的具体措施，国内铜冶炼市场远期格局有望改善。 铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢 u未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期未投产35万吨，新疆某铝厂明年Q1即将投产的20万吨，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，已经达到产能上限了。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产，通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。 u“脆弱的平衡”。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是“脆弱的平衡”。 u国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铝：铝材出口拖累不大 u铝材出口好于预期。2025年1-8月份，未锻轧铝及铝材出口量400万吨，同比下降7.9%，降幅小于预期。本以为去年11月取消铝材出口退税后，铝材出口会大幅下降，实际影响有 u铝制品出口强劲。铝制品不受铝材出口退税影响。2025年1-8月份，铝制品出口量达236万吨，同比大增10.3%。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铝：氧化铝价格承压 u氧化铝价格下行压力。截至9月底，国内氧化铝运行产能超过9800万吨，超出氧化铝平衡产能400万吨以上。北方氧化铝现货价格也即将跌破2900元/吨。u氧化铝自给率低的铝企受益。2024年国内氧化铝年均价大概4000元/吨，2025年前三季度氧化铝均价为3300元/吨，四季度氧化铝价格下行压力大，氧化铝自给率低的电解铝企业，冶炼利润有望大幅改善。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 锡：全球范围内新增项目较少，投产时间大多在2027年及以后 •全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增