公司首次覆盖报告：紫杉醇胶束快速放量，PD-1三抗打开成长空间

2025年10月13日 ——公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 余克清（分析师）yukeqing@kysec.cn证书编号：S0790525010002 聂媛媛（联系人）nieyuanyuan@kysec.cn证书编号：S0790124050002 纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 上海谊众成立于2009年9月，其核心自主研发的国家2.2类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于2021年获批上市，2024年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推 进 带 来 的 潜 在 成 长 性。 我 们预 计公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为1.02/1.31/1.84亿元，EPS为0.49/0.64/0.89元，当前股价对应PE为114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为2.2类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。 PD-1/VEGF/IL-2三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码 在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO 2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。 截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001有望于2025年底同时于中美申报IND。 风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。 目录 1、上海谊众:纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台................................................................................................31.1、核心产品国内首发上市，前瞻布局多抗平台..............................................................................................................31.2、公司营收重回高增速，持续加大研发投入..................................................................................................................32、紫杉醇胶束:兼具疗效+患者依从性+先发优势.......................................................................................................................52.1、NDDS平台：纳米药物递送技术全球领先..................................................................................................................52.2、紫杉醇胶束:兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量....................................................................................62.2.1、紫杉醇制剂剂型持续升级，紫杉醇胶束兼具疗效及患者依从性优势...........................................................62.2.2、我国紫杉醇市场规模大，紫晟是我国目前唯一获批的紫杉醇胶束仍...........................................................83、PD-1三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码........................................................................................................103.1、YXC-001：全球唯一PD-1/VEGF/IL-2三抗，先发优势明确..................................................................................103.2、PD-1/VEGF/IL-2三靶点联合有望展现更优协同治疗效果.......................................................................................124、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................145、风险提示..................................................................................................................................................................................15附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................16 图表目录 图1：核心产品紫晟已于2021年在中国获批上市......................................................................................................................3图2：2025H1紫杉醇胶束销售收入重回高增速（亿元）..........................................................................................................4图3：公司持续加大研发投入（百万元）...................................................................................................................................4图4：2025H1公司整体销售毛利率略有下降（单位：%）......................................................................................................4图5：自1960年纳米载体技术发展迅速.....................................................................................................................................5图6：经过修饰的聚合物胶束具有主动靶向作用，增强药物疗效............................................................................................5图7：紫杉醇聚合物胶束是我国首个批准上市的紫杉醇胶束类产品........................................................................................6图8：紫杉醇制剂剂型持续升级...................................................................................................................................................7图9：紫杉醇市场剂型迭代趋势明确，白蛋白剂型占据市场主导地位....................................................................................8图10：公司紫杉醇胶束已进入医保目录，未来放量可期..........................................................................................................9图11：帕博利珠单抗在PD-(L)1全球市场占主导地位（单位：亿美元）............................................................................10图12：依沃西头对头帕博利珠单抗获得显著阳性结果............................................................................................................12图13：IBI363在鳞状NSCLC中疗效优异................................................................................................................................13图14：IBI363在肺腺癌患者中疗效优异...................................................................................................................................13图15：IBI363单药治疗效果惊艳.............................................................