万泰生物首次覆盖报告：HPV疫苗快速放量，海内外空间广阔

维持增持评级。公司重磅品种二价HPV疫苗国内市场快速放量，预测公司2022-2024年EPS4.66/6.40/7.64元，参照可比公司估值，给予2022年目标PE 44X，给予目标价205.04元，首次覆盖，给予增持评级。 二价HPV疫苗凭借高性价比有望海内外放量。截至2021年末国内9-45岁女性目标人群HPV疫苗接种率仅6%，空间广阔，沙利文预测国内HPV疫苗市场有望在2030年达到690亿元。公司二价HPV于2019年底获批上市，是全球第四款、国产第一款上市的HPV疫苗，具极高性价比，在积极而专业的市场推广下有望快速占领政府采购和下沉市场，2020/21年分别销售约200/1000万支，我们预测2022-2024年销售量有望突破2500/3600/4500万支。全球HPV疫苗仍供不应求，WHO预测全球2023年需求量超过1.3亿剂，公司二价HPV于2021年10月通过WHO PQ认证，2022年5月在摩洛哥获得首个境外上市许可，未来有望广泛出口海外。在研九价HPV研发进度处于国产第一梯队，鼻喷流感载体新冠疫苗、新型水痘疫苗、20价肺炎结合等品种亦稳步推进，产品有望持续丰富。 IVD平台布局全面，新冠检测机遇打开增量空间。公司化学发光、分子诊断等新技术平台布局全面，具备核心原料自主研发生产能力，在传染病检测领域具有传统优势。新冠检测试剂销售直接带来现金流的同时，也拉动仪器装机，推动生物活性原料对外销售，贡献业绩弹性并培育新增长点。 催化剂：二价HPV疫苗批签发量超预期，二价HPV疫苗海外国家获批风险提示：疫情反复影响疫苗接种，市场需求不及预期，竞争加剧风险 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 2,354 99%772 289%677 224%0.77 0.00 5,750 144%2,323 201%2,021 199%2.30 0.00 10,342 80%4,863 109%4,103 103%4.66 0.00 13,690 32%6,645 37%5,632 37%6.40 0.00 16,218 18%7,900 19%6,729 19%7.64 0.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 32.8%26.5%25.9%101.03 222.98 0.0% 40.4%45.3%42.9%54.79 74.68 0.0% 47.0%47.9%46.7%20.36 36.79 0.0% 48.5%39.7%38.6%14.29 26.80 0.0% 48.7%32.1%31.3%11.32 22.43 0.0% 股息率(%) 1.经营业绩稳健，疫苗贡献业绩弹性 公司产品涵盖体外诊断、疫苗两大领域。万泰生物成立于1991年，主要从事生物诊断试剂与疫苗的研发及生产，产品涵盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。截至2021年底，公司拥有6项新药证书、10项药品注册证书、387项医疗器械注册证、154项国家二级标准物质证书；在体外诊断领域，拥有艾滋、肝炎、结核、登革等多个特色诊断试剂产品以及自主研发的全自动化学发光免疫分析仪Caris200/Wan200+、全自动核酸血液筛查系统WanTag等；在疫苗领域，拥有全球唯一上市的戊型肝炎疫苗，全球第二个、国产首个获批上市的二价HPV疫苗。 表1公司深耕体外诊断及疫苗领域数十载，硕果累累 疫苗业务贡献业绩弹性。2019年以前公司业绩稳健增长，2016-2019年间营业收入年复合增长率11.9%，归母净利润年复合增长率12.1%。受益于二价HPV疫苗上市放量以及海外新冠疫情带来的检测试剂出口机遇，近两年业绩快速增长，营业收入从2019年的11.84亿元增长至2021年的57.50亿元，年复合增速120%；归母净利润从2019年的2.09亿元增长至2021年的20.21亿元，年复合增速211%。公司2022Q1实现营收31.71亿元，同比增速285%；实现归母净利润13.31亿元，同比增速360%。未来随着二价HPV疫苗和化学发光试剂继续放量，常规业务有望继续保持高增长。 图1公司业绩快速增长 图2疫苗业务贡献收入弹性 盈利能力持续提升。公司主营的体外诊断业务、疫苗业务附加值高，具有较强的盈利能力，毛利率处于较高水平。近两年整体毛利率上升明显，主要原因为毛利率较高的疫苗业务收入占比提升。得益于近两年收入规模快速增长，管理规模效应显现，管理费用率从2019年的14.54%下降至2021年的3.17%，驱动整体费用率下降，销售费用率、研发费用率保持稳定。 图3各项业务毛利率稳中有升 图4公司近两年费用率下降明显 新冠检测驱动下海外收入增长显著，疫苗业务国际化潜力较大。公司2021年海外业务收入占比约8%，近两年大量出口新冠检测试剂，海外业务增长显著，2020年、2021年分别实现3.65亿、4.41亿的海外业务收入，覆盖德国、英国、俄罗斯等20多个国家和地区。核心疫苗品种二价HPV疫苗已获得WHO PQ认证，在全球供不应求的市场机遇下未来有望广泛出口海外。 图5公司目前以国内业务为主 图6新冠检测驱动下近两年海外收入增长显著 管理层经验丰富。公司管理团队稳定，专业结构搭配合理，高管团队亦兼具研发、技术、管理背景，包括董事长兼总经理邱总在内的多名高管已在万泰工作超过二十年，对公司业务非常熟悉，具备驾驭和解决重大经营问题的能力。凭借敏锐的市场洞察能力、应变和创新能力，有望继续带领公司发展壮大。 表2公司高管团队兼具研发、技术、管理经验 股权结构集中，实际控制人钟睒睒持股75.16%。根据2021年报，公司实际控制人钟睒睒通过本人直接持有和养生堂间接持有共75.16%股份，股权结构高度集中。钟睒睒自2001年起即通过养生堂持有万泰有限股份，自2007年万泰生物整体变更为股份有限公司至今，钟睒睒始终是万泰生物的实际控制人。万泰生物现有5家全资子公司，3家控股子公司。 图7公司股权结构集中 2.高度注重产学研转化，研发实力领先 研发投入不断加大，研发团队持续扩容。为保证研发的持续性和创新性，公司高度注重科研队伍及研发平台的建设，持续投入研发。2016-2019年间每年研发投入均超过1亿元，占营业收入比例接近15%；2020年加大研发投入至3.14亿元，2021年进一步加大研发投入至6.82亿元。研发人员亦从2019年末的382人增长至2021年末的792人。 图8研发投入不断加大 图9研发团队持续扩容 公司与厦门大学建立了长期且牢固的研究转化合作关系。公司自2005年起即经科技部批准与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），并于2011年12月签署《“厦门大学养生堂生物药物联合实验室”合作研究协议》，厦门大学主要负责诊断试剂和疫苗的研究开发，公司负责使相应研究成果产业化，协议有效期为10年。 2021年与厦门大学续签了新的《合作研究协议》，协议自2021年12月11日起生效，有效期为10年，至2031年12月10日。 权利义务明确，体外诊断试剂、仪器、疫苗相关权利归属于万泰生物。 2011年《合作研究协议》的签署主体为养生堂和厦门大学。2018年7月，养生堂、厦门大学、万泰生物三方出具确认函明确合作研究协议项下以疾病诊断、疾病预防为目的的产品，如体外诊断试剂、仪器、疫苗的研发及产业化相关的权利义务由万泰生物及其控股企业享有并履行；以疾病治疗为目的的产品研发及产业化相关的权利义务由养生堂享有并履行。2021年公司与厦门大学新签署的《合作研究协议》中，签署主体明确为万泰生物和厦门大学。 表3公司与厦门大学的合作权利义务明确 厦大研发工作由夏宁邵教授领导的联合实验室负责。自公司与厦门大学合作以来，厦大相关的研发工作始终由夏宁邵教授团队负责。夏教授目前是厦门大学生命科学学院、公共卫生学院教授、博导，国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心主任，中国医学科学院结构疫苗学前沿技术创新单元（厦门大学）主任，国家药品监督管理局传染性疾病检测技术研究与评价重点实验室（厦门大学）主任。入选国家杰青、中国医学科学院学部委员。夏教授于2007-2015年间在公司担任非独立董事职务。 公司与夏教授团队共同完成多项重要成果转化。夏教授团队主要研究方向为医学病毒相关基因工程抗原、诊断试剂、疫苗、单克隆抗体等研发和产业化，以及相关病毒的分子生物学、免疫学基础研究。在双方合作之下，成功构建了原核表达类病毒颗粒疫苗产业技术体系并突破多种检测试剂技术瓶颈，研制出全球首个戊肝疫苗、首个国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗、新一代国际“金标准”戊肝检测试剂、全球首个可指导用药的乙肝核心抗体定量试剂、全球首个艾滋抗体尿液自检试剂、全球首个新冠总抗体检测试剂，全国新冠肺炎疫苗应急攻关的五条技术路线之一的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗等，形成了公司丰富而又高壁垒的产品矩阵。夏教授也曾于2016年度、2020年度两度被《Nature Biotechnology》杂志列为年度全球Top20转化研究者，是榜单自2013年设立以来少数上榜的中国大陆地区学者，未来双方有望进一步加强公司在体外诊断和疫苗领域的竞争力。 持续拓展国内外合作，进一步提升研发实力。为了保证长期稳定发展，公司在加强自身科研队伍及研发平台建设、与厦门大学维持友好合作的同时，也加大了与其他科研院所的合作，拓宽了未来的技术及产品储备。 公司与中国疾病预防控制中心、军事医学科学院共同组建了北京市传染病诊断工程技术研究中心，并同北京师范大学、重庆医科大学、沈阳药科大学等高校共建了教学基地。亦积极开展商业合作，2021年1月与坤力生物签署协议引入肺炎溶血素载体的20价肺炎多糖蛋白结合疫苗在中国大陆区域的生产、制造和销售的权利（独占许可），进一步丰富在研产品矩阵。 表4公司积极与其他院校、企业开展合作 3.疫苗：首款国产HPV疫苗打头阵，在研管线丰富 3.1.专有原核表达系统起家，布局四大技术平台 深耕疫苗领域二十余年。公司联合厦门大学在疫苗行业传统的真核表达系统之外开辟了基于原核表达系统研发基因工程病毒疫苗的新途径，获得2015年度求是杰出科技成就集体奖（该奖项曾颁与青蒿素研究团队及人工胰岛素合成研究团队并多年空缺）。美国科学院院士、基因工程药物奠基人之一William Rutter博士认为该体系“提供了一个生产疫苗的非常廉价和直接的方法”。 专有的大肠杆菌原核表达系统效率高、安全性好。相比目前广泛使用的酵母、昆虫细胞杆状病毒等真核表达系统，公司的大肠杆菌原核表达系统具有直接生产成本低廉、生产规模放大容易、生产稳定性高、遗传背景清楚、副反应小等突出优势，且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的结合。该技术平台具有良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。 表5原核表达体系具有速度快、产量高等优点 公司基于原核表达系统开发出了全球首款戊肝疫苗以及首款国产HPV疫苗。全球首个戊肝疫苗益可宁已于2012年上市，首款国产HPV疫苗馨可宁已于2019年国内获批并于2021年通过WHO PQ认证，九价HPV疫苗正在进行三期临床试验及商业化生产设施的建设，研制进度在国内同类产品中处于领先地位。该技术平台还被应用于第三代HPV疫苗和轮状病毒疫苗开发，显示出了巨大的应用潜力。 该表达体系获得海外疫苗龙头GSK认可。2019年9月，公司与GSK签署协议约定双方合作开发一种新型HPV疫苗并在开发成功后在全球范围内销售该疫苗。万泰主要负责抗原的开发和生产，GSK主要负责疫苗