企业风险与货币传导：重新审视超额债券溢价

本文探讨了公司债券收益率在央行收紧政策时如何上升，以及这种上升是否反映了违约风险的增加或更广泛的市场条件，如投资者风险偏好和流动性。大量近期文献表明，在央行紧缩政策冲击后，利差的大部分即时上升来自“超额债券溢价”（EBP），即利差不解释违约风险的部分。EBP通常被视为衡量金融部门风险承受能力和当前流动性状况的指标。本文探讨了公司风险特征差异如何影响货币政策如何传导至信用成本。

为了研究这个问题，本文扩展了标准的EBP框架，以允许违约风险补偿随公司特征变化而变化：公司对商业周期的敏感性（其周期性）以及公司特有的波动性（其特质风险）。通过结合自2016年以来美国公司债券的大规模周度面板数据、公司层面的股票市场数据以及美联储宣布周围高频货币政策意外，将这一想法带到数据中。研究发现，公司风险特征是信用利差和违约风险补偿的重要驱动因素。

首先，在总体层面上，货币政策收紧仍然主要通过增加EBP而不是大幅提高预期违约风险补偿来提高公司利差。然而，根据新的公式，货币政策冲击对信用利差的影响中，有更大一部分可以由违约风险补偿的变化来解释，尽管平均效应的大部分仍然通过EBP传导。其次，一旦允许违约风险的定价根据公司的风险特征而有所不同，基本面在公司周期性风险较高的情况下发挥着更大的作用：对于这些公司，在紧缩政策意外后，利差额外扩大的约四分之一反映了更高的违约风险补偿，而传统EBP计算中只有大约8%。换句话说，使用增强EBP揭示，基本面（违约风险）在这些公司利差的异质传导中发挥的作用比以前认为的更大。第三，特质风险较高的公司并没有显示出对货币政策冲击的敏感性明显大于其违约风险所暗示的。这一结果直观地与这样一种观点一致，即货币政策冲击是一种总冲击：面临主要是特质波动性的公司不会受到超出其违约风险所暗示的宏观冲击的不成比例的影响。