韵达股份(002120)经营优化控本降费仍有空间，“反内卷”提票价盈利改善可期

2025年10月01日 证券研究报告/公司研究简报 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：邵美玲执业证书编号：S0740524110001Email：shaoml@zts.com.cn 报告摘要 加盟制快递头部公司，阵痛过后奋起直追。“韵达速递”品牌创立于1999年8月，是较早实现网络扁平化、平台化、信息化的公司之一，2018-2022年快递业务量市场份额位居行业第二；但受疫情管控、网络受损、行业竞争等因素影响，公司经营业绩曾一度承压，2023年快递业务量市场份额调整至行业第三；近几年，公司深入贯彻“全网一体、共建共享”的发展理念，以科技创新、精细管理为驱动，实施“聚焦主航道”的发展战略，逐步实现经营与管理优化。 股价与行业-市场走势对比 降本增效成果显著，“反内卷”背景下价格改善有望持续。1）规模效应叠加精细管控，单票核心运营成本呈下降趋势。公司近些年在核心枢纽转运中心投建、设备自动化智能化布局、运力运能提升以及数字化信息化建设等方面持续投入，根据公司公告2022年起扩张性资本开支已基本结束，预计目前产能充足。2025年H1，公司实现快递业务量127.26亿票，同比增长16.50%，规模效应进一步发挥。同时公司充分利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，不断探索“自动分拣”、“上仓下配”、“支线协同”、“智能客服”、“网格仓”、“集包仓”、“无人配送”等新的敏捷经营支点，实现降本增效。2025年H1，公司单票核心运营成本同比下降15.62%。2）“反内卷”政策红利持续释放，单票收入环比改善可期。2025年H1，公司快递服务单票收入为1.92元，同比下降0.16元，主要系货品结构变化以及市场因素所致。7月8日，国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。7月以来，浙江、广东、福建等多地已落实涨价措施。8月，公司快递服务单票收入为1.92元，环比增长0.01元；随着政策红利持续释放，竞争环境改善背景下公司单票收入有望实现环比继续提升。 内部调优仍有空间，控股股东增持彰显长期发展信心。1）经营优化下有序挖降费用。费用端，公司通过对周边业务合理收缩和资源优化，持续强化快递核心主业地位，在保持各环节高效运转的前提下，经营期间费用有序改善。截至2024年末，公司在职员工合计9765人，相较于2023年末减少1155人。2024年，公司四项费用同比下降3.18亿元，同比下降比例为13.85%。服务端，根据国家邮政局发布的通告，2024年，72小时妥投率较高的品牌为顺丰速运、中通快递。对标头部企业中通快递，测算公司2024年单票分拣成本（（职工薪酬+装卸扫描费+折旧摊销+办公及租赁+其他中转成本）/快递业务量）为0.32元，高于中通快递0.27元的单票分拣成本（分拣中心运营成本/快递业务量），公司快递主业的服务质效仍有进一步提升的空间。2）控股股东增持仍在进行。根据公司2025年5月7日的公告，基于对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的坚定认可，公司控股股东上海罗颉思投资管理有限公司计划自本公告披露之日起6个月内，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价、大宗交易等方式增持公司股份，计划增持金额为1-2亿元。截至2025年8月7日，上海罗颉思已累计增持公司股份合计147.44万股，占公司总股本的0.05%，增持金额为999.98万元。本次增持计划尚未实施完毕，上海罗颉思将继续按照增持计划增持公司股份。 相关报告 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为524.10、573.32、627.18亿元，归母净利润分别为15.80、19.30、22.52亿元，每股收益分别为0.55、0.67、0.78元，对应9月30日收盘价的PE分别为13.6X/11.1/9.6X。公司是国内加盟制快递头部公司，近几年持续聚焦主业优化经营、控本降费，随着“反内卷”等政策红利持续释放，价格竞争改善背景下公司盈利修复可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求增长不及预期风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、政策影响不确定性风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。 内容目录 韵达股份：加盟制快递头部公司，聚焦主业优化经营...............................................3头部品牌之一，股权较为集中.............................................................................3阵痛期或已过，改善仍可期待.............................................................................4快递服务：网络修复下精益管理，“反内卷”释放政策红利....................................6前期投入逐步显成效，聚焦主业精细管控...........................................................6“反内卷”改善价格竞争，单票盈利或有所修复.............................................10盈利预测及投资建议.................................................................................................11风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................3图表2：公司股权结构（截至2025年H1）............................................................3图表3：公司主要产品与服务...................................................................................4图表4：2016-2024年公司营业收入结构.................................................................4图表5：2016-2024年公司毛利结构........................................................................4图表6：2016-2025H1公司营业收入及同比............................................................5图表7：2016-2025H1公司毛利及毛利率................................................................5图表8：2016-2025H1公司期间费用变化（亿元）.................................................5图表9：2016-2024年公司员工数量变化.................................................................5图表10：2016-2025H1公司归母净利润及同比......................................................5图表11：2016-2025H1公司扣非归母净利润及同比...............................................5图表12：2017-2025H1公司资本开支变化（亿元）...............................................6图表13：2017-2025H1公司自营转运中心数量......................................................6图表14：2017-2025H1公司加盟商数量.................................................................6图表15：2017-2024年公司快递员数量..................................................................6图表16：公司快递服务模式.....................................................................................7图表17：2017-2024年公司快递服务成本（亿元）................................................7图表18：2017-2024年公司快递服务单票成本（元）............................................7图表19：2017-2025H1公司快递业务量变化..........................................................8图表20：2018-2025H1快递业务量增速对比..........................................................8图表21：2017-2025H1公司快递业务量市占率......................................................8图表22：2017-2025H1快递业务量市占率对比......................................................8图表23：公司持续强化数智化赋能..........................................................................9图表24：公司深入推进集包仓、网格仓建设...........................................................9图表25：2022-2025H1公司网格仓数量变化..........................................................9图表26：2023-2025H1公司集包仓数量变化..........................................................9图表27：2023-2025H1公司单票经营情况变化（元/票）....................................10图表28：2025年H1公司单票归母净利润同比有所承压（元/票）......................10图表29：2025年8月公司单票收入环比有所提升（元/票）................................10图表30：公司2025-2027年营业收入预测表（亿元）..........................................11图表31：公司及可比公司盈利预测与估值...............