产品结构持续优化，控本降费卓有成效

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 产品结构持续优化，控本降费卓有成效 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年业绩（快报） 华润啤酒公布2022年业绩（快报）并召开业绩发布会，2022年公司实现营业收入352.63亿元，同比+5.6%；实现归母净利润43.44亿元，同比-5.3%。剔除特别项目的影响（2021年公司取得出让土地权益所得溢利17.26亿元，2022年此项为零；2021年一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损3.87亿元，2022年此项为亏损2.35亿元），2022年公司实现核心归母净利润45.20亿元，同比+26.2%。利润表现优异，略超市场预期。 ⚫ 全年销量微增，结构持续优化 2022Q3消费阶段性加速恢复叠加高温天气对啤酒消费的刺激，公司销量与结构均有较好表现，Q4啤酒行业再次受到全国疫情干扰，啤酒消费场景有所缺失。全年来看，2022年公司实现总销量1109.6万千升，同比+0.4%，其中2022H1/2022H2分别同比-0.7%/+1.7%。销量结构方面，2022年公司次高端及以上产品销量210.2万千升，同比+12.6%，销量占比18.9%（较2021年末提升约0.8pp），公司结构升级战略仍在坚定实施。结构升级+产品提价带来均价提升，2022年公司啤酒销售均价为3178元/千升，同比+5.2%。 ⚫ 盈利能力提升主要受益于费用投放精益化，成本压力仍存 2022年公司实现归母净利率12.32%，剔除特别项目后核心归母净利率12.8%，同比提升约2.1pp。盈利能力显著提升主要受益于费用端节省。2022年销售费用率19.1%，同比降约1.1pp，管理费用率9.4%，同比降约1.4pp，体现公司费用投放以及管理运营效率提升。此外，2022年度所得税率21.3%，同比降4.8pp，亦对利润有所贡献，所得税率下降主因一笔预提税费在2022年无需支付。毛利率则受到原辅料价格上涨影响有所下滑，2022年啤酒平均生产成本为1955.8元/千升，同比+6.5%，均价提升幅度（+5.2%）不足以完全对冲成本涨幅，全年毛利率38.46%，同比-7.0pp。 ⚫ 23年继续加码高端化，产品+渠道强力护航 公司坚定实施3+3+3高端化战略，产品方面继续重点推广以喜力、纯生、SuperX为核心的次高端及以上产品组合。2022年喜力增速预计达30%，SuperX及纯生受疫情对现饮场景的影响更多，但亦有一定程度的增长。疫后现饮消费逐渐回补，1-2月公司次高端及以上产品销售表现良好，预计23年喜力增速快于22年，纯生、SuperX也有望实现双位数增长。同时公司今年亦将加大力度推广老雪、黑狮白啤等轻骑兵产品。公司目标23年实现次高端及以上产品销量增长20%以上，较22年显著加速。渠道方面，公司重视福建、浙江、广东等沿海一带市场，福建浙江客户开拓进展顺利，并与客户签约较高任务目标；广东市场22年主动调整优化，当前调整效果显现，23Q1广东市场销量企稳回升实现双位数增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议 [Table_StockNameRptType] 华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-03-27 [Table_BaseData] 收盘价（HKD） 62.95 近12个月最高（HKD） 64.40 近12个月最高（HKD） 35.90 总股本（百万股） 3244 总市值（亿元） 2042 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004 邮箱：yangyuan@hazq.com [Table_CompanyReport] [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 2023年啤酒行业迎来后疫情时代，现饮场景复苏将带来啤酒销售结构更好表现。华润啤酒拥有强大的全国渠道网络、完善的产品矩阵，近年来公司持续强化高端化运营能力、提升管理运营效率，未来利润增长的动力十足。此外，公司在核心啤酒业务稳健发展的基础上，有序拓展白酒业务，当前处于对旗下白酒资产的梳理、调整优化阶段，未来将逐步进入到发力阶段。中长期来看，白酒业务也将进一步打开公司成长空间。考虑到当前公司啤酒高端化发展势能强劲，控本降费力度略超预期，我们上调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入383.9/413.0/443.6亿元（前预测值374.5/391.9/-亿元），同比+8.9%/+7.6%/+7.4%；实现归母净利润54.1/65.4/76.8亿元（前预测值53.4/62.4/-亿元），同比+24.6%/+20.8%/+17.4%；EPS分别为1.67/2.02/2.37元；当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 35263 38392 41304 44364 同比 5.6% 8.9% 7.6% 7.4% 归属母公司净利润 4344 5415 6543 7681 同比 -5.3% 24.6% 20.8% 17.4% 毛利率 38.5% 40.9% 42.3% 43.7% ROE 16.1% 17.9% 19.1% 19.8% 每股收益（元） 1.34 1.67 2.02 2.37 P/E 35.66 33.02 27.32 23.27 P/B 5.73 5.90 5.23 4.60 EV/EBITDA 15.72 21.29 17.58 14.65 资料来源： Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资产负债表利润表会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产20,87823,53527,82831,927营业收入35,26338,39241,30444,364现金10,20813,33416,62820,820其他收入1,1651,5471,5571,602应收账款及票据118147148169营业成本21,70222,70123,84024,966存货7,4026,7867,6637,468销售费用6,7507,3527,7988,301其他3,1503,2693,3893,470管理费用03,1212,9992,901非流动资产36,43536,61936,61936,618研发费用0000固定资产14,05014,25014,34114,428财务费用-333-146-209-275无形资产12,74412,58812,33612,090除税前溢利5,5287,2308,73610,256其他9,6419,7819,94110,101所得税1,1781,8072,1842,564资产总计57,31360,15464,44668,545净利润4,3505,4226,5527,692流动负债23,66723,30223,70923,238少数股东损益68911短期借款512562612662归属母公司净利润4,3445,4156,5437,681应付账款及票据3,4413,0453,7673,367其他19,71419,69519,33019,210EBIT 7,9766,7658,2249,797非流动负债6,5696,5196,4696,419EBITDA9,2767,8219,28410,858长期债务588538488438EPS（元）1.341.672.022.37其他5,9815,9815,9815,981负债合计30,23629,82130,17829,657主要财务比率普通股股本14,09014,09014,09014,090会计年度2022A2023E2024E2025E储备12,94916,19820,12424,732成长能力归属母公司股东权益27,03930,28834,21438,822营业收入5.62%8.87%7.59%7.41%少数股东权益38465566归属母公司净利润-5.30%24.65%20.84%17.39%股东权益合计27,07730,33334,26838,888获利能力负债和股东权益57,31360,15464,44668,545毛利率38.46%40.87%42.28%43.72%销售净利率12.34%14.12%15.86%17.34%现金流量表ROE16.07%17.88%19.12%19.78%会计年度2022E2023E2024E2025EROIC22.27%16.14%17.44%18.38%经营活动现金流4,6476,2716,7268,198偿债能力净利润4,3445,4156,5437,681资产负债率52.76%49.57%46.83%43.27%少数股东权益68911流动比率0.881.011.171.37折旧摊销1,3001,0561,0601,060速动比率0.570.720.851.05营运资金变动及其他-1,003-207-887-554营运能力总资产周转率0.650.650.660.67投资活动现金流-2,047-921-756-877应收账款周转率282.10290.00280.00280.00资本支出-196-1,100-900-900应付账款周转率6.637.007.007.00其他投资-1,85117914423每股指标（元）每股收益1.341.672.022.37筹资活动现金流-1,486-2,224-2,675-3,130每股经营现金流1.431.932.072.53借款增加1,100000每股净资产8.339.3410.5511.97普通股增加0000估值比率已付股利-1,786-2,224-2,675-3,130P/E35.6633.0227.3223.27其他-800000P/B5.735.905.234.60现金净增加额1,1113,1263,2944,192EV/EBITDA15.7221.2917.5814.65注：公司目前仅公布2022年业绩快报，2022年年报尚未正式披露，故现金流量表中2022年为预测数据单位：百万元单位：百万元单位：百万元 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4