全球政治经济摩擦加剧金融市场动荡，避险需求持续驱动贵金属走强

全球政治经济摩擦加剧金融市场动荡避险需求持续驱动贵金属走强 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 中美摩擦升级情景分析 ⚫一、战术性升级：中方先发制人通过稀土、大豆等作为筹码试探美方底牌，双方势均力敌的情况下通过“激烈谈判”取得“新平衡”。 ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议，11月美国对中国大幅加征关税，但具体能否落地还将视乎当月美国最高法院对特朗普关税的裁决。 ⚫二、战略性升级：中方决心与美国在贸易上脱钩，加快推进相关科技领域的自主可控，美国减少对中国稀土的依赖但不断加大对中国的科技封锁。 ⚫结果一：中美元首在韩国不进行会面，11月美国对中国大幅加征关税，双方在各个领域的摩擦升级； ⚫结果二：中美元首在韩国进行会谈但未能达成协议但推迟对中国加征关税的时间，中美博弈成为常态化。 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——全球政治经济摩擦加剧金融市场动荡避险需求持续驱动贵金属走强 数据来源：文华财经⚫国庆节期间随着美国政府宣布“关门”叠加日本和法国等政治局势突变使市场担忧情绪升温，相关资产遭到抛售，资金持续流向贵金属等商品货币使金银价格不断创新高。节后，随着白银实物需求激增海外现货市场流动性枯竭价格较COMEX期货升水，国内银价亦转为贴水，多头获利离场一度使金价自高位大幅回调，然而周末总统特朗普面对中国的反制措施“威胁”大幅加征关税升级中美摩擦导致风险资产恐慌加剧而暴跌，避险需求持续驱动金银价格走强。国际金价在拉升4059美元的新高后有所回落，周五收盘报4017.85美元/盎司，当周累计涨3.4%，国内金价涨幅相对更小较外盘贴水幅度扩大；国际银价在现货流通受限情况下不断拉升至50美元上方创历史新高，收盘价为50.126美元/盎司，当周累涨4.47%，国内银价表现相对平淡。 贵金属行情回顾——全球政治经济摩擦加剧金融市场动荡避险需求持续驱动贵金属走强 贵金属期现价差——国庆假期外盘行情持续走强影响节后国内白银基差走强，伦敦现货流动性枯竭使银价较COMEX银价大幅升水 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——避险情绪升温欧美资金大幅流向贵金属并加剧现货紧缺，国内金银供应相对稳定价格较外盘贴水扩大 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——全球经济政治局势动荡使信用货币不断弱化，投资者更加青睐商品货币并通过ETF提高贵金属配置比例 ⚫截至10月10日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1017.2吨，本周持仓增加2.3吨，在金价上涨期间短暂回调刺激部分投资者增持；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15443.8吨，当周ETF持仓增加273.8吨，投资者持续增仓白银ETF使现货趋紧推高白银创出历史新高。全球经济政治局势动荡使信用货币不断弱化，投资者更加青睐商品货币并通过ETF增加对贵金属的配置比例。 ⚫伦敦白银同业拆借和租赁利率创历史新高反映现货市场流动枯竭，同时做空白银成本高企，银价或保持强势。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 贵金属期货持仓与库存——LBMA实物流通枯竭但期货库存相对充足情况下现货价格强于期货可能使部分白银从纽约流向伦敦市场 ⚫9月23日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为160549手，环比前一周增加1578手，投机净多头连续4周上升，多空头均有增仓，9月以来多头力量增强带来金价突破创新高；白银期货投机持仓净多头为37099手，增加1293手，在白银期货持仓和库存比偏高情况下空头大量减仓反映逼空迹象。 ⚫9月交割月以来交割需求大增使COMEX白银仓单库存回落，目前LBMA实物流通枯竭但期货库存相对充足情况下现货价格强于期货可能使部分白银从纽约流向伦敦市场，但总体上供应增长空间有限实物需求偏强情况下市场整体库存不大将驱动银价持续走强。 全球黄金供需——尽管二季度全球黄金需求放缓，但三季度ETF和央行购金需求或维持强势使金价不断创出新高 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低，然而三季度黄金需求或维持强势使金价不断创出新高 ⚫8月全球黄金ETF持仓欧美地区维持净流入，北美地区大幅流入37.1吨，其次欧洲地区流入20.8吨，美国关税政策和地缘政治局势等担忧持续驱动机构投资者增持黄金ETF，但亚洲地区出现小幅流出。 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布9月末黄金储备约2303.5吨，较8月末环比增加约1.2吨，为连续11个月增持，央行明确了常态化购金的信号；⚫2025年9月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8839.6吨，略增加6.2吨，金价上涨但总体上实物供需保持平稳；白银库存略降62.2吨至24581吨，现货供应紧张的影响未反映在LBMA的库存上。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——9月制造业PMI反弹超预期但仍疲软，生产改善但需求走弱，服务业景气度超预期放缓商业活动收缩 ⚫美国9月ISM制造业PMI反弹至49.1略超预期的49但连续第七个月收缩，主要得益于生产回升，然而订单需求再度转弱，就业指标略有改善，物价指标持续回落。非制造业PMI大幅回落至50低于预期51.7，商业活动指数大幅下滑跌破荣枯线，创2020年以来最低，反映企业的基础运营活动已开始收缩，就业指数小幅回升但仍处收缩区间，然而物价指标稳定在历史高位。 美国经济景气度——美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期，企业投资信心则有改善 ⚫10月美国密歇根大学消费者信心指数初值较9月略降至55连续三个月回落，低于预期的54；消费者对未来一年的通胀预期初值由9月的4.7%放缓至4.6%，预期4.7%，由于美国劳动力市场显示弱化影响居民对消费信心走弱同时打压通胀预期； ⚫10月美国Sentix投资信心指数由负转正到4.2，前值为-0.3，在美国关税和财税政策趋于明朗情况下企业投资信心有所改善。 ⚫美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升。美国政府停摆导致9月非农数据未能如期公布，ADP“小非农”显示9月美国私营部门就业人数减少3.2万人，大幅弱于预期增5.1万人，前值从增加5.4万人修正为减少0.3万人，创下2023年3月以来最大降幅，劳动力市场进一步恶化。 美国就业结构及薪资增长———8月相关服务行业仍有新增就业岗位，但更多行业出现负增，薪资增速再度回落不及预期 ⚫从结构上看，8月新增非农就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业，但教育保健行业新增创去年10月以来低位，商业服务等多个行业就业人数则出现负增。 ⚫8月非农薪资平均时薪同比增3.7%较7月回落上升0.2%不及预期，环比仍增0.3%符合预期，前值为增0.3%，从长期趋势来看，工资增速放缓。 美国消费数据——8月零售销售环比增长连续三个月超预期，返校购物需求旺盛，零售增长仍具有广泛性 ⚫美国8月零售销售环比增长0.6%，为连续第3个月零售销售超预期增长，7月环比再次上修至0.6%，同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。数据主要拉动在于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售，但在13个主要类别中有9个录得增长，零售增长仍具有广泛性。居民消费保持韧性使未来通胀仍可能反弹。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——8月CPI通胀增速符合预期总体仍温和，关税略影响汽车和服务业，但就业放缓拖累核心服务价格 ⚫美国8月CPI同比2.9%，持平于预期，较前值2.7%小幅回升。CPI环比升0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。关税略影响汽车和服务业价格推动整体通胀反弹反映压力仍存，但目前指标相对温和的情况在于就业放缓带来核心服务等价格的放缓。 美国其他通胀数据——8月PPI通胀同比意外回环比由正转负，服务业成本下降抵消商品涨价最终需求价格走软，关税未带来企业涨价 ⚫美国8月核心PCE同比小幅升至2.9%创今年2月以来新高，符合预期，环比维持在0.2%和预期持平，数据反映通胀仍较温和关税冲击不大；⚫美国8月PPI同比意外回落至2.6%，预期3.3%；环比由正转负增0.1%，为四个月来的首次，核心PPI同比2.8%，弱于预期和前值。服务业成本下降抵消商品涨价，最终需求价格走软，中间需求价格仍在上升反映下游存在涨价压力。关税导致企业成本上升但目前企业并未大幅提价。 美国房地产销售与价格——8月成屋销售温和回落但房价走低，新房销售相对强劲，当前高房价和利率对房市整体仍有限制 ⚫8月美国成屋销售总数年化略降至400万户但好于预期，房价中位数环比持续回落至42.3万美元；新房销售则超预期反弹至80万套，房价也有较大反弹；当前高房价与高利率仍一定程度限制了购房需求，但需求强于预期，随着美联储降息可能重新刺激购房意愿。 ⚫今年7月S&P/CS20座大城市房价指数同比增长1.8%，预期1.6%，前值2.2%，环比负增0.1%，今年以来美国经济持续放缓使房价增幅创近2年新低。 美联储货币政策——美联储官员对降息路径存在分歧，尽管政府停摆缺乏官方数据作为判断依据，但市场预期年内仍有两次降息 ⚫9月美联储重启降息幅度为25个BP符合市场预期，决议声明删除了劳动力市场稳健的措辞，增加了就业增长放缓和失业率略升的表述，同时提出就业面临的下行风险加重。最新点阵图预测显示略过半数官员支持年内再降息两次以上，幅度较6月预测上调，但多数官员预计明后年仅各降息一次，经济预测上，美联储上调了今明后三年的GDP增长预期和通胀预期，同时下调了失业率。会议纪要显示尽管大多数政策制定者认为在今年剩余时间里降息是合适的，但也有少数人认为上个月的会议上降息并非必要。 ⚫从近期美联储内部官员表态看内部对降息步伐存在分歧且在政府“停摆”情况下缺乏官方数据作为判断依据，但目前市场预测显示10月和12月分别降息25个BP的可能性较高。 欧元区经济———9月欧元区制造业受德法两个影响重回收缩区，服务业景气度有所回暖，CPI通胀温和整体稳定在欧洲央行目标水平 ⚫欧元区9月制造业PMI终值49.8，仍处于荣枯线之下但好于初值的49.5；服务业PMI终值升至51.3，略低于初值的51.5；综合PMI终值维持在51.2，超出预期，德国制造业和法国政坛人事动荡对数据带来拖累，但德国服务业反弹推动综合PMI上升； ⚫欧元元区9月CPI初值同比增长2.2%，预期2.2%，前值2.0%；环比增0.1%，前值0.1%。通胀温和整体稳定在欧洲央行的目标水平附近，能源价格下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少； ⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行会议纪要显示当前利率水平稳健官员并不急于再次降息，市场预期年内将不再降息 ⚫欧洲央行9月公布利率决议，连续两次会议维持按兵不动，符合市场预期。央