贵金属周报：美国关税等问题重挫美元资产，避险需求驱动贵金属走强

美国关税等问题重挫美元资产，避险需求驱动贵金属走强 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——美国关税等问题重挫美元资产，避险需求驱动贵金属走强 数据来源：文华财经⚫本周，在4月2日美国宣布对各国的关税引发市场的剧烈动荡后，随后包括中国在内的一些国家和经济体对美国进行反制措施，4月9日在美国对中国关税提升至104%后，中国宣布向美国加征84%关税，此后美国总统特朗普宣布，对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停。市场对于美国单方面破坏全球贸易体系的行为反映出持续的担忧，在美债流动性风险加剧情况下，美国出现股债汇“三杀”，避险情绪推动金价持续上涨收复上周跌幅并再次创出历史新高。国际金价当周迅速止跌回升收复3000美元关口且涨幅再度扩大回到前高位置，在美元资产不断下行情况下突破3200美元新高，收盘报3238.07美元/盎司，当周累涨6.61%；国际银价受工业品价格下跌和投机资金杀跌影响前期跌幅较大但随后跟随黄金收复跌幅且弹性更大，收盘价32.281美元/盎司，当周累计大涨9.1%。 贵金属行情回顾——美国关税等问题重挫美元资产，避险需求驱动贵金属走强 贵金属期现价差——宏观消息对贵金属扰动，国内黄金和白银基差亦有宽幅震荡，美国关税对金银豁免，白银现货对期货出现升水 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——国内金价受到人民币走弱影响相对外盘升水，白银价格同步较外盘走强，银价大跌导致金银比走高 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——美国关税影响暂缓权益市场止跌但避险需求使资金大幅流向贵金属来分散风险，黄金ETF持仓大增 ⚫截至4月11日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为953吨续创2年新高，当周大幅增长20.4吨，在经历金融市场动荡对流动性的冲击资金短暂离场后，尽管权益市场止跌但避险需求使资金大幅流向贵金属来分散风险，ETF持仓有望持续上行；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为13973吨，当周持仓回升92吨，银价走势波动较大ETF持仓同步变化。 贵金属期货持仓与库存——关税加剧美股等风险资产大跌流动性收紧使投资者持续平仓黄金多头来补充，期货库存亦回落 ⚫截至4月8日，CFTC黄金期货管理基金投机持仓净多头为130986手，当周持仓减少11013手，美国宣布对等关税后加剧美股等风险资产大跌情况下流动性收紧使投资者持续平仓黄金多头来补足保证金；白银期货投机持仓净多头为22685手，持仓较上周大降18334手，多空头同时平仓； ⚫随着特朗普关税政策公布对金银进口豁免，前期抢运的情况或有所缓解，现货供应有望恢复正常，交易商将金银库存从伦敦运到纽约情况减少，多头平仓也使COMEX黄金注册仓单数量大幅回落。 全球黄金供需——2024年黄金需求创历史新高，央行与机构投资者共同推动需求走强，2月北美地区ETF流入达到72吨 ⚫据世界黄金协会统计，四季度黄金需求总量（包含场外交易投资）同比增长1%，创下2年季度新高；全年总需求也随之达到创纪录的4,974吨，同比增长1%；除央行购金量连续第三年超过1,000吨外，2024年下半年全球黄金ETF实现4年来首次正流入，对需求增长带来较大驱动，其中亚洲地区为主要流入来源，北美和欧洲仍有流出； ⚫2025年2月全球各地区黄金ETF持仓均实现正流入，特别是北美地区流入达到72吨，持有量创2023下半年以来新高，其次亚洲地区流入24吨再创历史新高。 数据来源：世界黄金协会，Wind，广发期货研究所 央行购金与现货库存——中国连续5个月增持黄金但规模有所减少，关税对金银进口豁免伦敦现货供应紧张缓和库存止跌 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布3月末黄金储备7,370万盎司（约2292.3吨），较2月末环比增加约2.8吨，尽管较前几月规模有所减少但连续5个月增持； ⚫受到特朗普关税对金银进口豁免，使黄金伦敦运到纽约的期转现情况有所缓和，2025年3月LBMA伦敦黄金库存止跌小幅回升至2.73亿盎司（约8488.1吨），当月略增12.4吨库存，随着现货供应紧张情况缓和，COMEX期现价差回到正常波动范围。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——3月制造业PMI再降至荣枯线下方，新订单和就业均低迷，物价指数飙升，服务业超预期回落需求就业疲软 ⚫美国3月ISM制造业指数49，不及预期的49.5，2月前值为50.3，数据自今年首次降至荣枯线下方，分项显示新订单和就业均低迷，价格指数则超预期飙升创2年多新高，反映特朗普关税对美国经济的影响；服务业PMI意外由53.5降至50.8，远低于预期的52.9，创九个月新低，订单需求放缓，就业分项指数大跌，物价分项亦有回落。 美国经济景气度——4月消费者信心继续下跌创近3年新低，通胀预期飙升至数十年高点，投资者信心急降 ⚫4月美国密歇根消费者信心指数指数初值持续下滑6.2点至50.8，为2022年6月以来的最低水平，低于预期53.8，消费者对未来一年的通胀预期从5%升至6.7%，创1981年以来的最高水平，关税的担忧进一步发酵； ⚫4月美国Sentix投资信心指数大幅回落创2022年7月以来的新低，特朗普上任后一系列贸易政策加剧经济衰退风险使投资者信心骤降。 美国就业数据——3月非农新增人数大幅走高超预期，失业率劳动力参与率上升而继续反弹，数据暂未反映贸易冲突的影响 ⚫美国3月非农就业人口增加22.8万人，大幅高于预期14万人和前值15.1万人，就业市场暂未反映贸易冲突带来的影响而维持健康。失业率超预期升至4.2%，预期4.1%，前值4.1%，由于劳动力参与率上升即更多人加入劳动力市场使失业率有所反弹，当前职位空缺人数仍维持近5年低位。 美国就业结构及薪资增长———教育和休闲等服务行业对就业贡献较大，联邦政府就业人数连续两个月减少，薪资增速持续放缓 ⚫从结构上看，3月教育保健行业新增岗位数量有所扩大，休闲酒店行业重新带来岗位增长，零售和仓储亦有显著的新增就业人数，服务行业对就业贡献较大，另外政府效率部正在推进裁撤联邦政府员工的行动使联邦政府就业人数连续两个月减少。 ⚫3月非农薪资平均时薪同比上涨3.8%，低于预期和前值的4%；环比涨幅为0.3%符合预期。 美国消费数据——2月零售销售数据改善不及预期，汽车等销售下降有所拖累，美国居民消费趋于谨慎 ⚫美国2月零售销售环比0.2%，预期0.6%，前值由-0.9%大幅下修至-1.2%，为2021年7月以来的最大降幅。除汽车外的2月零售销售值0.3%，预期值0.3%，前值-0.4%由修正为-0.6%。13个零售类别中有7个出现了下降，特别是汽车销售，汽油、电子产品和服装的销售额也有所下降，反映消费者支出减少； ⚫随着美联储暂停叠加特朗普关税等政策使经济承压，美国居民消费趋于谨慎，3月二手车价格指数进一步走低和美国信用卡拖欠率略有上升，反映当前居民消费收入预期转向负面。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——3月CPI通胀超预期放缓环比近5年首次转负，能源价格大降为主要驱动但食品加工反弹，核心服务价格亦放缓 ⚫美国3月CPI同比降至2.4%，为7个月来最低水平，预期2.5%，前值2.8%；环比-0.1%，为近五年来首次下降，预期涨0.1%；核心CPI同比涨2.8%，连续2个月回落，为2021年3月以来最低，预期3%，前值3.1%；核心CPI环比0.1%，创2024年6月以来新低，预期0.3%；分项显示除食品外特别是能源领域价格大幅放缓，核心服务住房价格等回落速度较慢。 美国其他通胀数据——3月PPI同比增幅下滑远低于预期，能源和食品价格下降为主因，关税影响将有所滞后 ⚫美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，高于前值和预期的2.7%，环比0.4%，强于前值和预期0.3%，个人支出增长不及预期但通胀仍顽固；⚫美国3月PPI同比增幅降至2.7%，远低于预期的3.3%和前值3.2%，创下自2024年9月以来的新低，能源价格的下跌占了降幅的四分之三，环比下降4.0%；食品价格下降2.1%，环比下降0.4%，创下自2023年10月以来最大跌幅，关税影响将有所滞后。 美国房地产销售与价格——2月成屋销售超预期反弹，房价亦有回升，经济放缓压力和高利率对房市负面影响暂时减弱 ⚫美国2月成屋销售成屋销售总数年化总数年化426万户，预期为395万户，前值为408万户，环比上涨4.2%，销售价格自去年3月以来低位小幅回升，同比上涨3.8%，库存持续回升；新房销售年化小幅反弹到67.6万户，不及预期的68万户，房价自2年多新高回落；美国按揭利率保持较高水平或对房市负面影响暂时减弱，但未来需要观察趋势变化； ⚫今年1月S&P/CS20座大城市房价指数同比升4.7%符合但高于前值4.48%，环比由负转正增0.1%，前值-0.1%，房价小幅回落升反映需求韧性。 美联储货币政策——美联储在降息态度上明确维持谨慎，希望确保关税不会引发持久通胀才会有下一步行动，市场预期降息时点推迟 ⚫美联储公布3月货币政策会议纪要显示，多数官员表示通胀可能更加持久，在政策不确定的情况下采取谨慎态度是合适的，美联储工作人员没有对政府政策假设做出重大调整； ⚫从联储官员普遍态度来看美联储当前基于就业市场稳健和关税对通胀压力在降息态度上明确维持谨慎，希望确保关税不会引发持久通胀才会有下一步行动，若金融市场未出现系统性风险则“出手救市”的可能性较低，市场目前对再次启动降息时点推迟至下半年，年内或仅降2次。 欧元区经济———3月欧元区服务业和制造业景气度进一步分化，CPI通胀如期回落，财政支出有望为经济增长带来动力 ⚫欧元区3月制造业PMI初值较上月升为48.6，高于预期的48.2，为26个月以来新高；服务业PMI小幅则持续回落至50.4，低于预期51.1；综合PM受到制造业回暖提振小幅升至50.4但不及预期的50.7；欧元区服务业和制造业景气度表现持续分化，商业活动以七个月来最快速度增长； ⚫欧元区3月调和CPI同比初值降至2.2%符合预期并低于2月份的2.3%，核心调和CPI同比初值2.4%，低于预期2.5%和前值2.6%，能源价格走低带来通胀回落，表明物价压力正不断缓解； ⚫欧元区2024年第四季度GDP环比零增长，同比增长0.9%，2024年GDP增长0.7%略低于预期。欧洲委员会预计欧元区2025年的经济增长从1.4%下调至1.3%，然而在德国巨额基础设施和国防领域的巨额支出计划刺激下，经济的改善在未来几个月可能会获得更多动力。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行3月如期降息25个BP，会议纪要暗示4月有降息可能，美国关税加剧衰退的担忧使央行更快降息 ⚫欧洲央行3月如期降息，下调利率25个BP，将存款机制利率从2.75%下调至2.5%，为自去年6月以来第六次降息，但声明暗示随着通胀降温和经济消化地缘政治的剧烈变化，降息周期可能接近尾声，将转向更加渐进的决策方式；然而会议纪要显示，央行官员们认为下次制定政策时再次降息或维持利率不变都是有可能的。 ⚫美国关税加剧了全球贸易战的威胁，引发市场对全球经济增长放缓甚至衰退的担忧，欧洲央行或更快降息以支撑增长，4月和6月分别降息25个基点的可能性上升。 汇率数据——美国关税导致美元资产受到重挫出现股债汇“三杀”， 数据来源：Wind，广发期货研究所 白银产业基本面分析 白银国内供应生产———随着年前光伏企业提前“抢装”使银粉需求减退，年初进口量回到正常水平，开年企业生产总体保持平稳 ⚫受到矿山品位下降影响，预期2024年全球白银供应下