短期的共识，长期的开始——贸易战2.0系列六

——贸易战2.0系列六 研究院 策略摘要 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 上周五（10.10）特朗普发出新的关税威胁：将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制。受此影响，市场避险情绪显著上升，风险资产中权益、工业商品和数字货币回落，避险资产中黄金、美债上涨。 我们对此的解读是，短期而言10月份仍需关注市场的共识，即这是10月底中美领导人会晤前的极限施压策略（TACO交易），趋势仍未转变。长期而言，我们认为开启了中美脱钩的序幕，宏观进入到“财政扩张”的新周期。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 核心观点 ■促谈：短期的共识 时间线：10月开始，中美博弈升级。（1）美国：10月3日出台“港口服务费”政策；10月8日将多家中国企业列入黑名单。（2）中国：10月9日出台稀土出口管制措施；10月10日高通反垄断调查、对涉美船舶征收港务费。（3）最终在10月10日特朗普表示将对中国商品征收100%关税，并对关键软件实施出口管制。 解读：（1）对于事件，目前市场普遍共识是这可能是在10月底APEC韩国峰会上中美领导人会晤前的极限施压策略。（2）对于市场，市场在学习效应的影响下，风险资产短期会有调整，但整体会小于可对比的4月7日关税事件。（3）对于经济，基于市场仅是短期波动的判断，结合中国经济今年5%的目标和前三季度达到5.2%的可能性，中性预计宏观增量政策有限。（4）对于应对，TACO交易或将重启，短期关注避险资产的机会，风险资产关注调整后的买入空间。 ■竞争：长期的开始 共识预期之外：我们认为在市场的短期共识预期之外，需要关注超预期的地方，即随着时间的推移，从短期的TACO交易转向长期的对抗可能。一方面，“高质量发展”战略之下，卡脖子领域的减少增加了政策腾挪的空间；另一方面，美国短期政府停摆不改变长期债务上限上调的现实，中美竞争进入到新阶段增加对“低利率”的政策需求。 策略：在借助此次关税事件实现“低利率”的假设下，我们认为需要关注共识预期之外的风险，即11月初TACO交易的再次失效可能，即买入中期的波动率。 ■风险 宏观政策调整超预期风险 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1贸易战升级的宏观背景.....................................................................................................................................................................3贸易战升级的宏观影响.....................................................................................................................................................................6 图表 图1：美国就业负增长压力丨单位：万人......................................................................................................................................3图2：美联储缩表政策未变丨单位：亿美元..................................................................................................................................3图3：油价约束之下通胀预期暂稳定丨单位：%YOY....................................................................................................................3图4：但整体商品通胀已经开始回升丨单位：%YOY....................................................................................................................3图5：现实的需求减量实现路径推演..............................................................................................................................................4图6：中国宏观经济的一个简单模型..............................................................................................................................................5 贸易战升级的宏观背景 10月的原因分析（一） 简单梳理今年9月以来的宏观线索可以发现，从美国的角度而言，8月以来美国公布的劳动力数据持续不尽如人意（9月9日将2024年4月至2025年3月新增非农就业岗位下修91.1万1，平均每月下修7.6万；今年7月新增降至7.3万，8月进一步降至2.2万2，市场预期9月因政府关门而未公布的就业数字将降至负增长）。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 1参见华泰期货报告《就业大幅下修，警惕9月美联储议息后“卖事实”风险》2参见华泰期货报告《8月非农大幅走弱，降息50bp预期升温》 但是9月美联储在劳动力市场面临压力的状态在仅仅降息25个基点（而去年9月份降息了50个基点3），且没有改变当前的缩表政策，使得美国货币政策对于经济仍保持限制性状态4。我们推测货币政策仍保持鹰派的很大一部分原因正是“高通胀”这一变量并未落地。 对比预期和现实（见图3和图4），从政策需求的角度来看，更需要有力量或者将“现实的供给”抬上来，或者将“现实的需求”压下去，而前者中国处在“反内卷”的政策空间，无形中降低了这一最大的增量来源，因而短期更现实的增量来自于“现实的需求”减量。 更进一步，在当前全球所处的债务型经济模型中，这种需求的减量更直接的来自于信贷的收缩，即通过“利率上行”实现“债务收缩”，而这里的风险结构需要更加关注欧洲（见图5）。 数据来源：华泰期货研究院 10月的原因分析（二） 从中国的角度出发，我们注意到近两年政策“以我为主”的特征越发明显，且10月中国反制措施的主动性更为突出。 数据来源：华泰期货研究院 对于中国经济转型，成功的标志一方面是对于过去债务风险的处置，另一方面是对于未来高质量发展目标的实现。 前者我们在政策表述中常见的是“防风险”，从2016年开始的供给侧结构性改革，2018年开始的金融供给侧改革，2020年房地产的三道红线，到2024年11月随着一篮子化债政策的落地开始实施，我们认为“债务风险”逐渐从去风险进入到“稳风险”的阶段。特别地，对于地产政策，在2025年7月举行的城市工作会议5中明确提出，经济发展阶段的转变（从快速增长期转向稳定发展期，从大规模增量扩张转向存量提质增效）和城市发展工作的转变（发展理念转向“以人为本”；发展方式转向“集约高效”；发展动力转向“特色发展”；工作重心转向“治理投入”；工作方法转向“统筹协调”）。 后者在今年9月份也释放了增量的信号。（1）芯片：7月媒体报道中芯国际5纳米制程的良率已提升至60%-70%；（2）算力：9月华为推出灵衢互联协议，开创超节点架构；（3）EDA：10月新闻发布会上，深圳市发展和改革委员会主任郭子平表示，新凯来及其子公司将带来让大家意想不到的惊喜。 贸易战升级的宏观影响 短期来看，我们认为此次贸易战升级仍具备关键事件前的博弈特征；但是长期来看，我们认为需要警惕在市场共识预期之外，中美双方竞争烈度上市的风险。 短期共识是促谈 （1）对于事件，我们认为需要关注的是10月底在韩国举行的APEC峰会。目前市场普遍共识是本次贸易战的升级可能是特朗普在10月底APEC韩国峰会上中美领导人会晤前展开的极限施压策略。从对中国加征100%关税这一事件而言，如若落地相当于完全切断了中美之间的贸易流，无论对于中国（尽管在过去5年内，中美之间贸易额占比降低了3.87个百分点，但依然占8.67%6）还是对于美国，都将形成比较大的影响。 （2）对于市场，市场往往从最近一次的类似事件来进行对比，在学习效应7的影响下，风险资产短期会有调整，但由于一方面当前资产价格的估值低于4月份意外加征关税时期，另一方面本次美国主要针对中国采取加征关税的措施（4月为针对全球），预计整体负面冲击小于可对比的4月7日关税事件。 （3）对于经济，我们基于市场仅是短期（10月会晤前）波动的判断，结合中国经济今年5%的政策目标和前三季度实际GDP增速达到5.2%的可能性，中性预计11月初之前出台宏观增量政策的可能性有限，更多需要关注11月初之后双方谈判的情况。 （4）对于应对，TACO交易（即Trump Always Chickens Out，特朗普总是临阵退缩）或将在10月份重启，短期关注避险资产的机会，风险资产关注调整后的买入空间。 长期竞争或开启 （5）对于长期，我们认为在市场的短期共识预期之外，需要关注超预期的地方，即随着时间的推移，从短期的TACO交易转向长期的对抗可能。一方面，“高质量发展”战略之下，卡脖子领域的减少增加了政策腾挪的空间；另一方面，美国短期政府停摆不改变长期债务上限上调的现实，中美竞争进入到新阶段增加对“低利率”的政策需求。 策略上：在借助此次关税事件实现“低利率”的假设下，我们认为需要关注共识预期之外的风险，即11月初TACO交易的再次失效可能，即买入中期的波动率资产。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书