研究周报：农产品

观点与策略 棕榈油：产地驱动有限，关注下方支撑及宏观风险2豆油：中美经贸关系加剧盘面波动2豆粕：贸易摩擦忧虑再度升温，盘面或反弹8豆一：反弹震荡8玉米：震荡偏弱13白糖：低位震荡19棉花：新棉上市压力有所释放26生猪：去库不通畅，现货底未现33花生：关注产区天气39 2025年10月12日 棕榈油：产地驱动有限，关注下方支撑及宏观风险 豆油：中美经贸关系加剧盘面波动 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：长假期间印尼B50消息刺激盘面反弹，但产地供给端并未出现实际偏紧信号，MPOB报告超预期累库中止涨势，整体仍维持区间运行，棕榈油01合约周涨2.28%。 豆油：假期内美豆及美豆油平稳运行，小幅反弹为主，美豆收割及巴西播种进度加快，豆油难以出现独立驱动，跟随油脂板块震荡为主，豆油01合约周涨1.99%，周五晚间特朗普再次展现对华贸易态度强硬，关注下周开盘形势。 本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB报告证实马来9月库存在230万吨以上的压力，亦验证了此前观察到的产地销售意愿强烈，9月以来马来UCO FOB与CPO FOB价差明显缩小，暗示马来国内消费回归正常的趋势，但对于国内消费迅速回到33万吨水平不必太过悲观，欧洲UCO制HVO利润继续走强，备货潮暂未结束，30万吨以上的国内消费能够保证，但马来官方正在考虑对UCO和POME征收出口关税，如果按照10%/20%的消息水平测算，虽然会让贴牌利润迅速消失，但欧洲HVO利润过高，对于100-200美金的成本增长暂时可以承担，因此难以用直接的利空判断税收的影响。印尼方面，GAPKI7月数据符合我们对印尼库存的猜想，即从目前的印马价差及CPO招标价来判断，印尼的库存应不至于极端低，维持三季度整体在200-300万吨是较为合理的，结合6-8月异常强劲的出口数据来看，印尼今年年度增产幅度至少在550万吨以上，但这一利空数据市场此前理应已经有所交易，否则棕榈的绝对价格早应突破。而当前印马价差仍在快速下行，产地短期实在难以看到强劲驱动，甚至对于印尼后期累库速度仍有担忧，因此即使马来四季度去库较快，在9月236万吨的起点上，产地驱动能给到油脂今年行情的期待已经下降。销区方面，印度毛葵油进口利润明显好于CPO，并不看好印度后市需求，除非看到对棕榈油高于80万吨的额外采购动机及补库行为，否则需求端也难体现额外驱动。另外，美豆油近期在生柴端的性价比快速下滑，且看不到今年开工率提前好转的情况下，至年末累库压力较大，欧洲EUDR目前来看推迟可能性增大，四季度国际需求端实在难以给出进一步刺激，唯一能看的就是欧洲生柴利润和备货情绪仍然很好，但如果只能指望欧洲生柴来看多油脂，这种 强行本就是一种悲观。综上，马来库存虽然9月大概率见拐点，但8月起印尼库存也大概率见底，至年末产地库存难以实现大幅去化，大致应向23年末的库存水平增长，因此产地看不到向上的强驱动，同时美豆油的政策落地有推迟至明年的可能，这可能使油脂难以在今年给到大开大合的机会，不排除震荡行情持续至年底。接下来棕榈价格空间的进一步打开只能关注B50故事线和产量问题，等待四季度的矛盾进一步凸显。 豆油：美豆油生柴性价比的支撑位随着原油价格下移，同时SRE再次分配的问题让规则制定难度加大，RVO的最终公布也可能因此延迟，那么在政策落地前美豆油不可避免的累库趋势将使美豆油无法在RVO公布前正式表达基本面的偏紧格局，甚至可能在四季度寻求出口，这种情况下美豆油的价格将主要跟随原油、柴油裂解价差及南美豆油价格波动为主。国内豆油方面，出口需求使国内豆油有可能保持月度去库进程直至明年三月，但目前豆系趋势几乎完全以美豆采购是否顺畅为表达，随着特朗普周五对中国再次加税，预计下周开盘波动增大，关注中美贸易结果最终能否达成及豆油出口持续性。 整体来看，马来库存虽然9月大概率见拐点，但8月起印尼库存也大概率见底，至年末产地库存难以实现大幅去化，大致应向23年末的库存水平增长，因此产地看不到向上的强驱动，同时美豆油的政策落地有推迟至明年的可能，这可能使油脂难以在今年给到大开大合的机会，不排除震荡行情持续至年底。接下来棕榈价格空间的进一步打开只能关注B50故事线和产量问题，等待四季度的矛盾进一步凸显。国内豆油驱动当下在于南美天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果，此间消息不确定性极强，随着特朗普周五对中国再次加税，预计下周开盘波动增大，关注中美贸易结果最终能否达成及豆油出口持续性。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：北苏新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年10月12日 豆粕：贸易摩擦忧虑再度升温，盘面或反弹 豆一：反弹震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 国庆前后（09.29-10.10），美豆期价涨跌互现，期价上涨主要因为中美谈判希望（10月1日美国总统特朗普表示，他将在四周后与中国国家主席习近平会面，大豆贸易将成为核心议题）和美国政策支持（10月2日美国财长贝森特表示，美国政府将为美国农民、特别是大豆种植者推出支持性政策）；期价下跌主要因为中美贸易摩擦忧虑再度升温（10月10日特朗普表示，没有理由按计划在两周后在韩国与中国领导人会面；随后，特朗普宣布将从11月1日起对中国商品加征额外100%进口关税）。从周K线角度，10月3日当周，美豆主力11月合约周涨幅0.3%；10月10日当周，美豆主力11月合约周跌幅0.98%。 国庆前后（09.29-09.30、10.09-10.10），国内豆粕期价偏弱，豆一期价偏强。豆粕方面，主要交易中美缓和、中加缓和。豆一方面，盘面偏强主要因为国内政策支持预期、国庆期间美豆价格上涨带动。东北产区新豆现货价格稳中偏弱。从周K线角度，10月10日当周（节后两个交易日），豆粕主力m2601合约周跌幅0.2%，豆一主力a2511合约周涨幅0.66%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 国庆前后（09.29-10.10），国际大豆市场主要基本面情况：1）9月30日USDA季度库存报告略偏多。报告显示，截至9月1日，美国大豆库存3.16亿蒲，低于去年同期的3.42亿蒲，也低于市场预期的3.23亿蒲。2）10月1日起美国政府停摆，美国农业部相关报告暂停发布，影响不大。10月1日起，美国政府进入停摆状态，美国农业部相关报告（如10月月度供需报告、周度作物生长报告、周度出口销售报告等）暂停发布。该事件影响不大，2018年底~2019年1月美国政府停摆，2019年1月USDA供需报告也没有发布。此外，目前美豆和国内豆粕盘面围绕贸易事件交易，对基本面数据交易有限。3）巴西大豆进口成本周环比上升，影响偏多。据钢联数据，截至10月11日当周，11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比持平、进口成本均值周环比上升，盘面榨利均值周环比下降。4）新作巴西大豆种植进度较快，影响略偏空。据新闻讯，咨询机构AgRural表示，截至10月2日当周，2025/26年巴西大豆播种进度约9%，去年同期4.5%。5）巴西大豆主产区天气预报：据10月10日天气预报，未来两周（10月11日～10月25日），巴西大豆主产区降水基本正常、气温略偏高，影响中性。 国庆节后（10.09-10.10），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至10月10日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约17.7万吨，前一周日均成交约7万吨。2）提货：豆粕提货量周环比略降。据钢联统计，截至10月10日当周，主要油厂豆粕日均提货量约17.2万 吨，前一周日均提货量约17.4万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至10月10日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-0.5元/吨，前一周约7元/吨，去年同期约48元/吨。4）库存：节前豆粕库存周环比下降、同比下降。据钢联统计，截至9月26日当周，我国主流油厂豆粕库存约106万吨，周环比降幅3%，同比降幅约6%。5）压榨：大豆压榨量周环比大幅下降，下周预计大幅上升。据钢联预估（125家油厂），截至10月10日当周，国内大豆周度压榨量约129万吨（前一周176万吨，去年同期154万吨），开机率约36%（前一周49%，去年同期44%）。下周（10月11日～10月17日）油厂大豆压榨量预计约217万吨（去年同期206万吨），开机率61%（去年同期59%）。 国庆节后（10.09-10.10），国内豆一现货主要情况：1）东北产区豆价小幅下跌。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3820～3920元/吨，较节前下跌40～120元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5120～5260元/吨，持平节前；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4340～4520元/吨，较节前下跌160～280元/吨。2）东北产区新豆供应增加、市场要货尚可、农户有惜售心理。据博朗资讯，国庆假期晴好天气居多，有利于新豆水分下降及收割推进。新豆收获面积扩大后，市场面临集中供给压力，新豆收购价格较节前略有下滑。市场要货积极性尚可。基层毛粮收购价3440～4300元/吨不等，以质论价、根据运距远近有所差别，农户在3440～3600元/吨一线表现出惜售心理。3）销区需求分化，市场谨慎。据博朗资讯，北方市场国产大豆走货尚可，终端豆制品需求略有提升；南方多地气温依然较高，豆制品需求好转仍需等待。下游市场采购谨慎，经销商走货不快。 下周（10.13-10.17），预计连豆粕和豆一期价反弹震荡，因中美贸易摩擦忧虑升温。豆粕方面，盘面仍交易贸易事件。由于周末美国重新升级关税、中美贸易摩擦忧虑再度升温，而国内豆粕盘面从8月下旬开始就持续交易“中美贸易摩擦缓和”，目前预期发生变化、预计豆粕反弹。豆一方面，虽然新豆上市、现货价格偏弱，但跌幅有限，且盘面在前期已经提前下跌，所以目前盘面交易节奏可能转向“国内政策支持预期”。此外，中美贸易摩擦忧虑再度升温，也有利于国内大豆价格情绪偏多。需要注意，由于贸易事件不确定性较大（“贸易战忧虑情绪”与“贸易谈判缓和情绪”变化较快），注意规避风险。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 2025年10月12日 玉米：震荡偏弱 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi@gtht.com 报告导读： （1）玉米市场回顾 现货市场，10月10日当周，玉米现货下跌。据汇易网统计，截至10月10